砂浆用纤维素醚是公司的核心业务。公司的产能国内最大，装备水平国内最好。产品方面，采用“一步法”生产工艺，产能性能较好，具有较强的耐高温性能。市场方面，借鉴西方国家的经验，面向大型客户，走市场高端化路线。同时，逐步构建“一站式”综合服务体系，增强客户粘性。近年来，随着环保执法力度趋严，一批规模较小的企业生产不稳定，逐步退出相关领域，龙头企业的市占率稳步提升。

    涂料用纤维素醚打开业务空间。涂料用纤维素醚多为羟乙基纤维素，按照目前国内水性涂料的用量匡算，市场体量在16 万吨左右，行业集中于阿克苏、亚什兰等龙头涂料企业。公司计划在高青基地建设1 万吨涂料用纤维素醚，有望切入高壁垒行业打开业务空间。

    纤维素醚业务有一定的延展性。日化也是水溶性纤维素醚的重要下游应用领域。纤维素醚在日化领域一般用作增稠剂、赋形剂、悬浮剂以添加到面膜、洗液和洗发水中。公司已经储备了羟乙基长链疏水性改性羧甲基醚、药用包衣辅料用HPMC、食品添加剂甲基纤维素、应用于硝苯地平缓释片的羟丙甲纤维素、滴眼液用羟丙甲纤维素等二十余项技术。

    HPMC 胶囊值得看好。公司掌握医药级纤维素醚的核心技术。不仅如此，依托自身的力量，通过不断的实践摸索，公司基本掌握大规模、可连续生产HPMC 植物胶囊的生产工艺。公司目前的胶囊产能大约200亿颗，远期规划目标为500 亿颗。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.02 亿元、2.46 亿元和3.78 亿元，EPS 分别为1.06 元、1.29 元和1.99元，PE 为32X、26X 和17X。考虑到公司的纤维素醚产能国内最大，产品主要是高端差异化产品，同时公司在纤维素醚增速较高，附加值较高的领域，比如涂料用纤维素醚，纤维素醚胶囊等领域均有布局，成长性较为确定。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：涂料级纤维素醚业务认证较难，存在业务推进不及预期的风险。