投资要点

    事件：公司发布2019 半年报，实现营业收入5.32 亿元，同比增长25.43%；实现归母净利润8044.9 万元，同比增长151.4%；扣非后归母净利润8402.3 万元，同比增长169.49%。同时预告2019 三季报业绩，预期实现归母净利润10227.35-11363.72 万元，同比增长80.00%-100.00%。

    公司业绩增长驱动力：产能释放叠加产品结构调整。

    （1）新产能投产伴随新订单签订，新增产能贡献高业绩增速。16 年开始，公司为适应市场发展，计划新增建设2 万吨/年建材级纤维素醚的生产规模，增幅100%。2 万吨/年新增产能18Q4 已投产。公司参股子公司赫尔希主营业务为HPMC 植物胶囊的生产销售，建有生产线12 条，年生产HPMC植物胶囊35 亿粒。18 年4 月，开始建设年产50 亿粒HPMC 植物胶囊项目，生产线分批投产，预计19 年全部建设完成，达到年产85 亿粒HPMC植物胶囊的产能规划。

    主营产品营业收入（纤维素醚）：公司20000 吨/年纤维素醚改建项目完工释放产能，销量和销售收入较去年同期出现增长，且净利润率环比增长3.28 个百分点。

    贸易产品：公司20000 吨/年纤维素醚改建项目完工释放产能，弥补产能不足，贸易产品销量及销售收入较去年同期下降。

    福川化工：福川公司生产线改造，技术更新，产品售价提高，产量及销量提升，收入较去年同期大幅增长。子公司福川化工产品原乙酸三甲酯自2018 年四季度开始，市场供货量减少，下游市场复苏，造成市场供需不平衡，导致该产品价格大幅度提升，价格从四季度2.3 万元/吨涨至今年约3.3 万元/吨。分析2018 年年报，公司全年销售原乙酸三甲酯约1000 吨，19H1 销量则接近2000 吨，实现量的大幅增长。

    福川化工净利润率环比增加1.36 个百分点。目前供需关系依然紧张，预计价格及销售量今年将维持坚挺，原乙酸三甲酯业务将成为福川公司业绩的强劲增长点。

    赫尔希胶囊公司：赫尔希公司生产线稳步达产，产品认可度逐步提高，收入较去年同期出现大幅增长。按照胶囊销售均价推算，19Q1 公司销售HPMC 胶囊约11 亿粒，19Q2 实现HPMC 胶囊销售约16 亿粒，Q2 环比增长45.5%。盈利能力方面，Q2 净利润率环比增加3.24 个百分点。赫尔希胶囊业务实现量增的同时，规模效应带动盈利能力。

    预期19 年全年可实现胶囊销售约60 亿粒。

    （2）胶囊业务及福川化工业务提升，带动产品结构调整，提升毛利率。

    近几年公司建材级纤维素醚产品毛利率约为18-24%，医药食品级纤维素醚产品毛利率约为35-37%。2017 年及2018 年公司业务整体净利润率水平分别为7.16%和8.40%。根据公司19 半年报数据披露，子公司赫尔希胶囊业务得到快速发展。19 年高盈利能力的胶囊业务（26.7%）的占比持续提升将增加公司的盈利能力。福川化工产品19 年量价齐升，实现净利率约35.7%，净利润占比接近30%，大幅提升公司盈利水平。

    19 年下半年业绩预期持续高增长。公司建材级纤维素醚新增产能的消化主要来自于两方面：（1）公司2017 年及2018 年贸易代销建材级纤维素醚产品金额分别约为6400 万元及1.3 亿元，我们预计贸易代销随着公司新扩产能的投产将大部分转为公司自产自销。（2）公司公告称，为了充分释放公司新增2 万吨/年纤维素醚改建项目产能，与法国圣戈班、德国可耐福签订重大合同合作协议：计划2018 年7 月1 日起至2019 年12 月31 日向法国圣戈班供应纤维素醚产品约4000 吨，向德国可耐福供应纤维素产品约7000 吨，大客户大订单提升了公司新增产能可消化的确定性。18 年，按照合同公司向可耐福供建材级纤维素醚2260 吨，向圣戈班供建材级纤维素醚829 吨，其中，圣戈班因全球工厂试用实验时间较长，该合同销售量将在2019 年二季度开始逐步释放。子公司植物胶囊业务迎合保健品行业的快速发展，现有订单充盈。

    公司预计2019 年三季报的增速区间为80-100%，低于半年报增长速度。

    我们分析原因可能有：（1）公司18 年下半年业绩开始为业绩拐点，同比基数较大；（2）公司19年上半年出售欧洲子公司股权，获得投资收益497.14万元人民币；（3）公司保守预估9-10 月可能会产生引起限产行为的事件，造成公司原材料的供应不足或产品生产量的下滑。

    盈利预测：我们预计公司2019-2021 年净利润分别为1.42/1.78/1.97 亿元，对应PE 分别为14/11/10 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：公司新增产能投产不顺利，下游需求不旺盛造成新增产能消化困难，原乙酸三甲酯涨价持续性不确定。