公司发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营收15.52亿元（+16.09%），归母净利润1.13 亿元（-20.45%），扣非归母净利润0.82 亿元（-26.43%）。2022 年一季度公司实现营业收入1.93 亿元（-35.60%），归母净利润899.66 万元（-65.64%），扣非归母净利润184.86万元（-90.53%）。

    　　原材料涨价削弱公司盈利能力。分产品看，2021 年公司聚羧酸系外加剂销量107.96 万吨（+13.92%），营收13.46 亿元（+25.26%），营业成本9.80 亿元（+31.41%），吨收入1246.81 元（+112.86 元），吨成本907.61元（+169.76 元），吨毛利339.20 元（-56.91 元）；萘系外加剂销量8.35万吨（-22.40%），营收1.26 亿元（-7.88%），营业成本1.05 亿元（+3.71%），吨收入1509.00 元（+237.76 元），吨成本1253.47 元（+388.48 元），吨毛利255.53 元（-150.72 元）；其他外加剂营收0.10 亿元（+30.60%），营业成本0.06 亿元（+19.60%）。毛利率来看，2021 年聚羧酸系外加剂毛利率为27.21%（-3.41pct），萘系外加剂毛利率为16.93%（-9.28pct），由于上游原材料价格大涨，以及公司将销售运费从“销售费用”调整至“主营业务成本”，同时对2020 年进行追溯调整，故毛利率有所下降。

    　　2021 年公司主要原材料聚醚/聚酯单体平均采购单价较上年同期上涨8.97%，丙烯酸较上年同期上涨57.47%，但材料成本上涨对销售价格影响传导滞后，未能完全转嫁成本压力，使得各产品吨毛利均大幅下降。

    　　环氧乙烷是聚羧酸减水剂的初始原材料，目前国内环氧乙烷处于过剩状态，预计未来价格回落可增加公司产品单位盈利能力。

    　　期间费用率小幅上升，费用管控能力优秀。盈利能力方面，2021 年公司销售毛利率为12.78%（-18.60pct），销售净利率为5.45%（-2.73pct），主要系原材料价格上涨使得成本增加所致。2021 公司经营性现金流净额为1.10 亿元（+283.41%），主要是公司通过改善收款结构导致收取电汇和银票增加所致。资产负债率41.43%（+8.04pct），在手货币现金为4.69 亿元（+12.38%），整体表现较稳健。费用率方面，2022Q1 公司期间费用率为17.01%（+0.48pct），销售费用率为6.86%（+0.09pct），管理费用率为6.00%（-0.71pct），研发费用率为3.56%（+0.36pct），财务费用率为0.59%（+0.75pct），财务费用大幅增加主要是本期收到利息收入减少和利息费用增加所致。

    　　扎根华南市场，华东华中市场增速快，全国生产基地布局基本完成。

    　　2021 年，公司在华南地区实现营收8.61 亿元（+2.10%），占比55.51%；华东实现营收2.73 亿元（+92.80%），占比17.60%，去年同期则为10.60%；西南营收1.92 亿元（-8.05%），华中营收0.72 亿元（+84.38%），　　华北营收0.96 亿元（+25.18%）。公司目前的生产基地辐射范围覆盖全国五大主要混凝土外加剂市场区域，新开拓市场的业绩贡献随着全国市场布局的不断深入正逐步显现。

    　　产业链向上延伸优化，保障原材料自给供应。2021 年初，公司竞得广东惠州大亚湾石化产业园中海壳牌二期最后一块精细化工85 亩用地，将投资6.6 亿元建设年产32 万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目，其中包括建设年产15 万吨减水剂聚醚生产线、年产4 万吨聚羧酸高性能减水剂生产线、年产2 万吨聚醚多元醇生产线和年产4 万吨丙烯酸羟基酯生产线。目前公司聚醚大单体采购额占采购总额的比例达66.03%，惠州大亚湾石化产业园的项目建设完成后，将绝大部分替代外购的聚醚/聚酯单体，同时可利用中海壳牌石油化工有限公司的环氧乙烷、环氧丙烷资源获取一定价格优势，原材料成本会有所下降，增厚产业链延伸自产原材料的利润。聚醚多元醇，羟基酯的产品研发方向为补充华南地区短板，聚醚多元醇主要以高性能弹性体、高分子量、高官能度硬泡产品进行地域优势补充，羟基酯主要以催化改良，产品质量优化提高，多摩尔混聚进行减水剂缓凝做产品质量保证。

    　　构筑精细化工产业版图，研发下游衍生物，优化调整产品结构。公司大亚湾项目中包括年产7 万吨非离子表面活性剂生产线。非离子表面活性剂的消耗量受日化市场影响较大。我国日化市场规模逼近千亿，尤其广东是国内日化消费大省，立白集团、蓝月亮集团等市场份额占比较大的本土家庭日化产品生产企业均分布在广东省，提供了庞大的下游市场可以消化项目产能。此外，现阶段国内生产表面活性剂的企业数量众多，约有4000 家企业从事表面活性剂生产，小企业众多，规模以上表面活性剂生产企业40 余家，产销量过万吨的企业不足20 家，CR4 产能占比约为40%。2022 年4 月19 日，红墙股份与中山大学共同合作开发“新型聚酯类大单体和特种表面活性剂的研发”项目，红墙依托研发优势及中壳原材料优势，未来可占据一定市场份额。

    　　投资建议：红墙股份开拓精细化工业务，预计在国家大力扶持、国内外利好精细化工的政策环境下，红墙股份将形成混凝土外加剂和精细化工双主业比翼齐飞的良好态势，五年后有望达到50 亿元的产值规模，将驱动公司业绩持续保持高增长。预计2022-2024 年，公司营收分别为17.97、21.35、25.77 亿元，归母净利润分别为1.40、1.81、2.39 亿元，对应PE 分别为13.13、10.17、7.69 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大涨、项目进度不及预期等。