投资要点:

    公司主营混凝土外加剂业务,销售主要覆盖华南地区。公司成立于2005 年,总部位于广东惠州,主营各类混凝土外加剂的研发、生产、销售和技术服务,近年来连续被评为“中国混凝土外加剂企业综合十强”。2015 年公司聚羧酸系减水剂、萘系减水剂销售收入分别约3.2 亿元和1.1 亿元,收入贡献占比分别约70%和24%。公司销售以直销为主、经销为辅,产品主要在广东、广西、福建等地销售,2015 年三地销售收入占比分别约63%、15%、14%。

    原材料价格处下降趋势,公司调低销售单价,毛利率仍稳步提升。公司聚羧酸系减水剂、萘系减水剂主要成本分别为聚醚、聚酯单体(石油化工下游产品)/工业萘(煤化工副产品),近年来两者价格总体处下行趋势,2016 年以来价格环比有所回升,但同比仍下降。公司在原材料价格下降基础上主动调低产品价格,2015年聚羧酸系减水剂、萘系减水剂销售单价分别同比下降约17%和20%,2016 年上半年两者单价继续下调。

    总体来看,公司销售单价调降幅度低于原材料价格下降幅度,公司2015 年和2016年上半年综合毛利率分别约36.2%和35.2%,分别同比提升5.8 个百分点和1.0个百分点。公司为兼具合成、复配全产业型企业,整体盈利水平处于行业前列。

    立足华南,布局全国。未来公司将积极开拓环渤海经济圈、云贵川地区、长三角地区、中原地区、国际新客户,并努力进入铁路、水电、核电建设等新行业,寻求新市场。此外,公司将发挥自身优势,择机对同行业进行收购兼并,以较低成本实现大规模生产、完善生产布局等目标。

    募集资金拟用于扩充外加剂产能以及产业链延伸。公司本次发行股票2000 万股,拟募集资金约3.9 亿元,主要用于扩充混凝土外加剂产能(目前萘系、聚羧酸系减水剂产能分别约13 万吨和5 万吨),其中新增15 万吨萘系减水剂(母液浓度40%)产能、6 万吨聚羧酸系减水剂产能(母液浓度35%)、4.5 万吨其他外加剂产能,同时向产业链上游延伸(3 万吨聚羧酸减水剂大单体项目)以及补充流动资金。

    首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2016-2018 年摊薄EPS 约1.02、1.19、1.36 元/股。采用相对估值法,我们认为可以给予公司2016 年20~30 倍的PE 估值水平,合理价格区间为20.40-30.60 元/股。

    风险提示。原材料价格超预期提升;下游混凝土需求持续疲弱。