事件：江阴银行披露2022 年三季报，9M22 实现营收30 亿元，同比增长21.9%，实现归母净利润9.2 亿元，同比增长22.3%。3Q22 不良率季度环比持平0.98%，拨备覆盖率季度环比提升0.1pct至496%。
预计全年营收增速均将维持20%以上，稳居行业第一把交椅，灵活拨备计提更为明年可持续的业绩释放做储备：9M22 江阴银行营收同比增速维持约22%（1H22:26%），归母净利润同比增长22.3%（1H22:22.2%），从盈利驱动因子来看，① 量增价升筑基营收高增基本盘：利息净收入贡献收入增速15.3pct，其中规模增长贡献13.7pct，息差同比走阔贡献1.6pct。② 高基数下非息贡献环比回落造成季度间收入增速有所波动，但全年预计仍将延续高增：9M22 非息同比增长仍达41%，但季度间来看，3Q22 投资相关其他非息收入降至约1 亿（2Q22 达2.2亿）；9M22 非息收入对收入增速的贡献降至6.6pct（1H22 为9.5pct）是收入增速波动主因。
③ 拨备对利润增长仍是负贡献，9M22 信用减值损失同比增长超28%，负贡献利润增速0.3pct；而在贷款资产质量极为干净的基础上，我们预计三季度新增计提主要均为非信贷拨备，以平滑更可持续的利润释放。
三季报重点关注：① 切忌在测算不良生成时简单将趋势外推，我们预计三季度贷款基本没有核销，不良生成维持低位，测算9M22 年化加回核销回收后不良生成率为-30bps（为负主因核销较少且持续收回已核销贷款）。② 逾期不良剪刀差为负的基础上，不良率低位稳定，资产质量延续优异，不良率维持仅0.98%，拨备覆盖率接近500%；预计基于审慎原则主动将部分观测到在他行还款周期有调整的未逾期客户下迁关注，造成关注率有所回升，但仍维持1%以下的极优水平。在此基础上，预计三季度主动多提非信贷拨备，亦为稳步提速的业绩增长蓄能。③ 持续发力支持实体经济，贷款增长环比提速，3Q22 贷款增速提速至近12%（2Q22 为9.8%），同时全力推进普惠小微“增户扩面”，预计随着普惠投放从“户数增加”向“规模增长”传导，在全年增速同比基本持平的基础上，预计四季度贷款仍将同比多增。
优异资产质量不改，要聚焦三季度全行对拨备计提、不良核销、从严分类三方面的切实考虑，我们要看到：1）3Q22 江阴银行不良率季度环比持平0.98%、拨备覆盖率季度环比提升0.1pct至496%，均稳居行业第一梯队。2）我们判断，在极严的不良认定基础上（逾期不良剪刀差持续为负），江阴银行三季度仍很少核销不良，测算9M22 加回核销后不良生成率为-30bps（为负主因核销较少且持续收回已核销贷款）。需要提示的是，在测算上述不良生成率时，切忌简单将计提的信用减值损失等同于贷款减值损失进行倒算，三季度江阴银行对拨备计提主要体现在非信贷资产。3）对于关注率低位回升（季度环比回升45bps 至0.94%），我们认为无需放大解读，试想，江阴银行实际上在三季度很少核销的基础上即实现了不良的低位稳定，若从实现关注率和不良率指标平衡的财务角度，仅需下迁至不良进行核销即可。我们预计关注率回升主要源自对于观测到在他行还款周期有波动的部分客户提前下迁关注，而这充分体现审慎、前瞻、主动、从严做实贷款分类的经营思路。对于新纳入关注类的这部分贷款，预计江阴银行也已经足额计提拨备，不存在大额风险滞后反映的情况。
始终深耕实体制造的初心不变，贷款增长环比提速。在全年贷款增速目标不变的基础上，预计四季度贷款仍将同比多增： 3Q22 贷款增速回升至11.8%（2Q22:9.8%），单季新增贷款25亿元，同比多增18 亿元。假设全年贷款增速较上年基本持平，预计四季度贷款仍将同比多增约20 亿元。从结构来看，一方面，立足实体定位不变，前三季度信贷资源主动投向涉农、绿色、民营、制造业等重点领域（上半年制造业、批零等行业合计占对公贷款比重维持超6 成）。
另一方面，针对重点发力的户均千万以下普惠客群，全力推进“增户拓面”，并在三季度陆续上线信贷统一作业门户项目、移动作业平台升级项目等，将转变经营发展理念上升至全行经营战略。从价来看，9M22 息差2.15%（1H22:2.19%），同比走阔4bps，测算3Q22 息差季度环比下降8bps 至2.15%，预计伴随普惠转型加速推进，随着“户数增加”的过程向“规模增长”的结果传导，经营结构优化将持续驱动定价企稳改善；同时展望明年，江阴银行部分长期限存款将在明年上半年陆续到期，存款成本依然有下行空间，对息差企稳形成正贡献。
投资分析意见：紧握全年营收增速稳居行业第一把交椅的确定性，维持“小而美”首推，灵活拨备计提节奏更赋予业绩稳步提速的充分空间。维持2022 年盈利增速预测（调低非息收入增速，下调不良生成假设、调低贷款信用成本、上调非信贷信用成本），上调2023-24 年盈利增速预测（调低信用成本），预计2022-24 年归母净利润同比增速分别为24.2%、25.4%、25.7%（原预测分别为24.2%、24.8%、25.2%）。当前股价对应22 年PB 仅0.64 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内疫情持续时间超预期、防疫政策不断升级；稳增长政策成效低于预期，宏观经济出现大幅下滑。