事件：7 月22 日,江阴农商行（002807.SZ）获证监会IPO 批文，并于8 月24 日进行网上、网下申购，新发行的股票拟在深交所中小板上市，发行价格4.64 元/股，共发行20,944.55 万新股，预计扣除发行费用后募集资金净额为9.24 亿元。

    　　地理位置优越，县域经济强劲。江阴农商行位于长三角苏南地区的江阴市，北靠长江、南接无锡、西临常州、东连张家港，比邻南京、苏州和上海，地理位置优越。2015 年江阴市GDP 达到2880.9 亿元，仅次于昆山，在全国所有县级市中排名第二，县域经济十分强劲。

    　　深耕江阴，主要服务中小企业。江阴农商行已成为江阴地区“三农”和中小企业的金融服务主力军，市场定位准确，在本土区域内独具广泛的客户网络以及深厚的客户关系基础。目前公司业务的核心客户群为相对成熟或成长较快的中小型企业，多为民营企业，集中在制造业。

    　　息差水平较高，盈利优于同区域农商行。江阴农商行2015 年营业收入增速为5.97%较上年增加2.73%，净利润增速从上年的-18.2%上升至-0.49%，业绩表现向好趋势明显，盈利增速大幅优于同区域拟上市的张家港及无锡农商行。江阴农商行息差水平较高，对当地中小企业的议价能力较强，作为A 股第一家上市农商行，预计上市以后将得到较快的发展，盈利增速有望出现拐点。

    　　资产质量承压，企稳迹象显现。江阴农商行整体不良压力较大，但2015 年以来资产质量恶化速度放缓，2015 年不良率环比上升26BP 至2.17%，拨备覆盖率环比小幅下降2.25pc 至169.72%。江阴农商行近三年关注类贷款占比连续下降，未来资产质量进一步变差的风险降低；2015 年不良生成率亦较上年降低，资产质量呈现逐渐企稳的迹象。

    　　资本充足状况良好，业务开展空间充足。江阴农商行资本充足状况较好，2015年资本充足率和核心一级充足率分别达到13.99%及12.87%，均远高于监管要求，具备较大的安全边际。未来上市后资本将更加充足，待市场环境改善资金利用加强，业务开展空间充分，规模和盈利有望实现快速扩张。

    　　投资建议：我们预计江阴农商行2016 年~2018 年的营业收入增速分别为7.5%、9%、10.5%，净利润增速为3%、4.5%、6% ，EPS 分别为0.47 元、0.50 元和0.53元。参考同业各类上市银行估值水平，我们判断江阴农商行的合理价格在7.21-7.91元区间，对应2016 年动态PB 为1.43x-1.57x 区间。考虑到新股溢价效应，我们预计公司上市后股价短期存在40%左右的溢价空间，对应股价10.1-11.1 元区间，2016年PB2.00x-2.20x。

    　　风险提示：净息差加速下降，不良处置不达预期。