1、国内医药包装细分龙头，控股股东为陕药集团，19 年以来业绩持续快速增长

    环球印务成立于2001 年6 月28 日，作为国内领先的医药包装方案解决供应商，主要从事医药包装产品的研发、生产、销售，并为客户提供平面设计、结构设计、仓储管理、物流配送等一体化的包装解决方案。此外，公司2018 年通过并购霍尔果斯领凯网络科技有限公司，为客户提供互联网精准营销服务；2019 年收购北京金印联国际供应链管理有限公司，建立供应链管理平台，以此整合行业上下游资源。

    公司股权结构稳定，实际控制人为陕西省国资委。截至2019年9 月30 日，公司第一大股东为陕药集团，2016 年IPO 后陕药集团一直稳定持有公司46.25%的股份，为公司的主要发起人、控股股东及实际控制人，系陕西省国资委出资的国有独资公司。香港原石和比特投资主要从事对外股权投资，目前分别持有公司股份18.75%和7.5%，为公司第二、三大股东。

    公司医药包装主业稳健，19 年以来受益移动互联网广告快速发展，业绩明显提速。2014-2018 年公司营收从3.92 亿元增长至5.55 亿元，年复合增速9.10%；归母净利润从0.38 亿元下滑至0.28亿元，主要与原材料涨价以及毛利率相对较低的瓦楞纸盒业务占比上升有关。2019Q1-3 公司营业收入为8.42 亿元，同比增长130.23%；归母净利润为0.45 亿元，同比增长177.35%。2014 至2019Q1-3 公司综合毛利率分别为23.66%、23.68%、21.34%、19.65%、20.99%、15.93%，总体相对稳定，2019Q1-3 毛利率有所下滑主要系业务结构变化所致。分产品看，2019H1 公司医药纸盒产品实现收入2.04 亿元，同比小幅下滑5.04%，占总收入的比例为45.89%；移动互联网广告自2018 年10 月并表，2019H1 公司移动互联网广告实现收入1.99 亿元，同比增长237.29%，占总收入的比例为44.67%。在原有包装业务稳中有升的情况下，公司移动互联网广告业务快速发展，为公司带来新的业绩增长点。

    2、深耕医药包装行业，客户资源优质，产能有序扩张

    公司自成立以来深耕于医药包装领域，不断完善医药包装产业链，在医药内、外包装等领域均大力拓展，形成整体包装营销模式，使医药企业在环球印务享受一站式服务，帮助客户优化供应链管理。公司拥有从药用铝管、说明书、包装盒以及外包装箱等全线产品，始终占据着国内医药包装领域的领先地位, 并依靠医药包装所形成的竞争优势，开始逐步向消费品包装领域拓展。

    公司与国内外知名制药企业均保持良好合作关系，客户资源优质。公司拥有拜耳医药、强生制药、诺华制药、西安杨森、长春高新、华兰生物等诸多国内外知名品牌制药企业组成的优秀客户群。目前进入世界500 强中的13 家制药企业中，有9 家均系公司长期战略合作伙伴；同时国内500 强企业中的制药企业与公司合作的占比达50%以上。因此，公司医药包装主业仍将保持稳定的增长。

    国内医药包装市场空间广阔，公司产能有序扩张、快速满足客户需求。根据《中国医药包装行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据，2018 年中国医药包装行业市场规模突破千亿、达到1068 亿元，保持稳定增长。其中医药外包装市场较为分散，行业内企业众多，市场集中度较低。国内医药包装行业具有规模化、专业化生产能力的国内医药包装企业主要为环球印务、深圳九星等，规模企业仍然较少。伴随国家在仿制药推行一致性评价、环保政策措施升级以及原材料价格上涨，医药市场和医药外包市场头部企业的市场占有率持续上升，市场集中度有望提升。公司产能有序扩张，有效覆盖全国市场。目前公司拥有西安本部及天津环球两大生产基地，药品包装折叠纸盒设计产能合计超过40 亿只/年，同时可实现对国内东北、华北、中原、西北和西南地区的无缝覆盖，缩短服务半径，提高响应速度。

    此外，公司业务开始逐步向消费品包装领域辐射，已覆盖快速消费品、医疗器械、保健食品、精细化工、药妆及电子产品等领域的包装服务。除了为中兴手机生产外盒外，2019 年公司也成功打入伊利、欧莱雅、贝泰尼等知名快消企业供应体系。

    3、产业链延伸转型，移动互联网广告业务快速发展，多领域持续布局

    为顺应行业智能升级、集中整合的发展趋势，有效提升业务协同性及增加客户粘性，公司先后于2018、2019年分别收购霍尔果斯领凯网络科技、北京金印联供应链，通过帮助客户进行全方位精准数字营销并基于供应链平台提供更优质的增值服务。

    根据2018 年8 月3 日公司公告，公司以1.31 亿元收购霍尔果斯领凯70%的股权，业绩承诺期内，霍尔果斯领凯2018 年度净利润不低于4500 万元，且2018-2020 年底应累计实现净利润不低于人民币1.4 亿元，并保持增长态势。霍尔果斯领凯的主要业务是移动互联网精准广告投放，旗下拥有技术驱动的整合数字广告平台，能够针对不同客户要求，帮助广告主客户实现成本可控、效果透明、安全稳定的精准营销，有效降低推广成本。主要为今日头条、网易、搜狐、当当网、高德地图、抖音等知名APP 提供移动端效果营销。霍尔果斯领凯于2018年10 月起开始并表，2018 年10-12 月霍尔果斯领凯实现营业收入5942.43 万元，净利润779.08 万元；其中实现归属于上市公司股东的净利润545.35 万元，占2018 年公司归母净利润的比例为19.40%。2019 年1-6 月霍尔果斯领凯实现营业收入1.99 亿元，占2019H1 公司总营收的比例为44.52%；净利润2027.76 万元，其中归属于上市公司股东的净利润1419.42 万元，占2019H1 公司归母净利润的比例为49.93%。一方面霍尔果斯领凯的移动互联网广告业务为公司带来了新的业绩增长点，另一方面公司通过霍尔果斯领凯为现有客户进行全方位精准数字营销，有效帮助客户提升品牌知名度、拓宽销售渠道、促进客户业务发展，以此加强公司与客户之间良好稳定的合作关系。

    此外，公司于2019 年年5 月20 日公告，以1.22 亿元收购北京金印联国际供应链管理有限公司70%的股权。北京金印联承诺，2019 年、2020 年及2021 年净利润数分别不低于2000 万元、2200 万元及2400 万元，并保持增长态势。北京金印联是一家专注于为印刷企业提供印刷材料和服务的综合解决方案提供商，在京津冀、珠三角、长三角等全国主要印刷包装工业发达地区建立了完善的销售及技术服务网络，母公司及旗下各子公司积累了过千家的出版印刷、医药包装、食品包装、烟草包装等细分行业优质客户资源。收购北京金印联后，公司将以行业供应链管理为切入点，打造服务印刷包装行业涵盖信息流、物流、资金流的供应链管理平台，以此整合行业上下游资源，同时借助金印联客户拓展医药乃至快消领域更多市场份额，进一步推进行业整合。

    4、实施首期员工持股计划，推动公司长期发展

    根据2018 年8 月3 日公告，环球印务拟实施第一期员工持股计划。截至2019 年1 月31 日，公司第一期员工持股计划完成股票购买，通过二级市场累计买入公司股票143.14 万股，占公司总股本的0.95%，成交总金额1753.26 万元，成交均价12.25 元/股，股票锁定期为12 个月。

    我们认为，公司第一期员工持股计划的实施，进一步绑定公司高管和核心员工利益，改善公司治理水平，有助于推动公司长期、持续、健康发展。

    5、投资建议

    环球印务系国内医药包装行业龙头，具备国资背景，客户资源优质，移动互联网广告等新业务快速发展。我们预计，环球印务2019-2020 年营业收入分别为12.08、17.71 亿元，同比分别增长117.61%、46.52%；归母净利润分别为0.63、1.03 亿元，同比分别增长125.00%、56.53%，对应PE 分别为47.6x、29.1x，首次覆盖给予“买入”评级。

    6、风险提示

    医药行业政策环境、发展状况不及预期；原材料价格波动；新业务发展不及预期等。