事项:

    公司发布2021 年年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入61.47亿元,YOY+9.05%;实现归母净利润0.69 亿元,YOY-87.80%;实现扣非归母净利润0.73 亿元,YOY-85.45%;拟每10 股派发现金红利2 元(含税)。单Q4实现营业收入15.43 亿元,YOY-7.58%;实现归母净利润-2.80 亿元,YOY-273.76%;实现扣非归母净利润-2.75 亿元,YOY-323.87%。2022 年第一季度实现营业收入7.65 亿元,YOY-33.99%;实现归母净利润-0.91 亿元,YOY-220.01%;实现扣非归母净利润-0.94 亿元,YOY-230.64%。

    评论:

    全年衣柜高增,发力整家下品类协同效应凸显。分品类看,21 年陶瓷墙地砖/卫浴产品/ 亚克力板分别实现收入51.05/8.18/1.77 亿元,YOY+2.40%/+64.18%/+62.58%,截至年底欧神诺经销商逾1200 家,终端门店逾4000 个,瓷砖事业部建立工装自营服务团队;1)瓷砖受多重因素扰动影响增速趋缓,全年仍坚持“优选大B,拓展小B”的核心经营战略,大B 端为应对房地产行业影响,多维度持续评价合作对象并动态调整合作方式;小B 端聚焦高颜高质产品,在核心机场、高铁等渠道投放广告并在渠道端增设核心区旗舰门店,加大经销商扶持力度,报告期内,经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%;2)卫浴实现跨越式发展,21 年持续贯彻落实“全渠道经营”发展战略,零售渠道推进终端门店升级迭代,推广品销一体化,打造三好门店;自营工程渠道吸取瓷砖过往服务经验探索合作深度;智能生产线完成建设并试生产,供应效率和产能配套效率有效提高。分渠道和区域看,21 年经销/直营工程渠道营收同比变动+31.80%/-3.45%至26.34/35.13 亿元;全年华东区域实现收入19.62 亿元、YOY-4.47%,华北、西北区域同比增速表现突出、均为48%+。

    原材料价格叠加减值计提扰动下,利润端承压。全年毛利率同减4.39pcts 至26.07%, 其中陶瓷墙地砖/ 卫浴产品毛利率分别变动-4.65/-3.22pcts 至25.52%/29.25% , 经销/ 直营工程渠道毛利率分别变动-5.12/-4pcts 至26.12%/26.03%,主要系原材料及能源大幅涨价,且卫浴业务尚处于起步发展阶段;费用端基本持平,销售/管理(不含研发)/财务费用率分别变动+0.61/-0.26/+0.42pcts 至10.48%/2.66%/1.97%;综合影响下,全年归母净利率下行8.92pct 至1.08%。21Q4 毛利率同增3.3pct 至19.35%,但归母净利率同比减少27.84pct 至-18.17%。此外,受减值计提影响,全年利润端承压。22Q1 实现营业收入/归母净利润7.65/-0.91 亿元,YOY-33.99%/-220.01%,营收和利润端均承压。

    两大业务协同发展,维持“强推”评级。渠道端,帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。产能端,可转债项目投产后,建筑陶瓷自有产能进一步扩张,提高欧神诺目前的供应效率;卫浴业务板块重庆智能卫浴生产线有望为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础。基于此,我们预计22-24 年归母净利润分别为4.47/4.72/5.13 亿元,对应22/23/24 年PE 为7/7/6X,参考绝对估值法,给予目标价12 元,对应2022 年10.4 倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济下行导致需求不振,协同效应、市场拓展不达预期等。