2021 年及1Q22 业绩低于市场预期

    公司公布2021 年及1Q22 业绩：1）2021 年实现收入61.47 亿元，同增9.05%，归母净利润0.69 亿元，同减87.80%，扣非净利润0.73 亿元，同减85.45%，业绩低于市场预期，主要由于公司计提各类减值损失合计3.46亿元；2）1Q22 实现收入7.65 亿元，同减33.99%，归母净利润亏损0.91亿元，去年同期盈利0.76 亿元 ，扣非净利润亏损0.94 亿元，去年同期盈利0.72 亿元，业绩表现低于市场预期，主要由于原材料及能源价格较高，成本压力明显，以及公司主动调整客户结构，减少部分地产商客户销售。

    分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 营收分别同增46.16%/3.07%/ 16.78%/-7.58%，归母净利润分别同增49.80%/-2.25%/-49.90%/转亏。

    发展趋势

    1、瓷砖业务保持平稳，卫浴业务快速增长。1）陶瓷墙地砖：2021 年收入51.05 亿元，同增2.40%，占收入83.05%，毛利率同减4.65ppt 至25.52%；2）卫浴产品：2021 年收入8.18 亿元，同增64.18%，占收入13.30%，毛利率同减3.22ppt 至29.25%；3）亚克力板：2021 年收入1.77 亿元，同增62.58%，占收入2.87%，毛利率同减7.91ppt 至15.92%。

    2、毛利率下滑明显，盈利能力有待修复。公司1Q22 毛利率18.59%，同减11.92ppt，主要由于能源和部分原材料涨价，1Q22 销售费用率为15.66%，同增3.59ppt，管理+研发费用率为11.65%，同增4.26ppt，财务费用率为5.58%，同增3.37ppt，部分地区疫情影响线下消费及物流运输，但费用相对刚性，综合影响下，公司1Q22 净利率为-11.87%，同减18.40ppt。

    3、积极赋能经销渠道，持续优化工程客户结构，实现稳健发展。1）经销端：2021 年实现收入26.34 亿元，同增31.80%，毛利率同减5.12ppt 至26.12%，收入占比提升7.4ppt 至42.86%；2）直营工程端：2021 年实现收入35.13 亿元，同减3.45%，毛利率同减4.00ppt 至26.03%，收入占比为57.14%，公司坚持“优选大B，拓展小B”的核心经营战略，强化大B业务风险管控，积极发展小B 业务。

    盈利预测与估值

    考虑到公司持续调整工程客户结构以及部分地区疫情影响线下消费，我们下调2022 年归母净利润预测27%至4.13 亿元，引入2023 年归母净利润预测4.72 亿元，当前股价对应2022/2023 年8 倍/7 倍市盈率，考虑到近期市场风险偏好下行，下调目标价27%至11 元，对应2022/2023 年10/9 倍市盈率，较当前股价有27%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，地产调控超预期，部分地区疫情影响。