事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年实现营收61.47 亿元，同比+9.05%；实现归母净利6911.6 万元，同比-87.80%。22Q1 实现营收7.65 亿元，同比-33.99%；归母净利-9085.07 万元，同比-220.01%。

    战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升。21Q1-4 营收增速分别为+46.16%/+3.07%/+16.78%/-7.58%，Q4 收入增速同比下滑，主要受地产需求下行影响。2022Q1 公司营业收入同比下滑33.99%，主要系Q1为传统淡季、疫情影响以计公司主动控制大B 业务体量。2021 年公司经销渠道收入同比增长31.80%，直营工程渠道收入同比下滑3.45%。

    2021 年公司经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%。

    成本压力及减值计提影响经营业绩。2021 年销售毛利率为26.07%，同比下滑4.39 个百分点；22Q1 销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92 个百分点，主要系2021 年下半年开始上游原材料和煤炭、天然气等能源价格快速上涨。2021 年公司销售净利率为1.08%，同比下滑8.92pct。除毛利率影响外，净利率大幅下降主要系公司计提信用减值损失。2021 年公司计提信用减值损失3.09 亿元，其中21Q4 计提信用减值损失2.69 亿元。2022 年Q1 销售净利率为-11.91%，同比下滑18.27 个百分点，主要系22Q1 销售毛利率下降以及由于Q1 收入规模下滑期间费用率增加。

    受付现情况影响经营性现金流下滑，21 年期末存货余额大幅增加。2021年经营性活动现金流量净额为-1.48 亿元，较上年同期变动-1.75 亿元。

    1）收现比：2021 年收现比为100.93%，同比+4.07pct，21 年末公司应收账款及票据余额37.29 亿元，同比+10.48%；2）付现比：2021 年付现比107.89%，同比+18.73pct。2021 年末公司存货余额12.72 亿元，同比+47.80%，主要系库存商品及合同履约成本增加。22Q1 经营性活动现金流量净额为-4.23 亿元，同比变动-1.14%，与21 年同期基本持平。

    盈利预测与投资评级：瓷砖市场规模庞大，B 端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B 市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为2.99/4.91/6.75 亿元，对应PE 分别为11X/7X/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：需求大幅下滑风险、行业竞争加剧风险、原材料及能源价格波动风险、管理团队变动风险。