事件：公司发布2021 年半年报。报告期内公司实现营收31.30 亿元，同比增长15.70%，归母净利2.73 亿元，同比增长8.19%；其中，单Q2 实现营收19.70 亿元，同比增长3.07%，归母净利1.97 亿元，同比下滑2.25%。

    　　小B 业务及新拓展客户快速发展，受核心客户项目进度影响Q2 收入增速。分季度看，Q1-Q2 收入增速分别为46.16%/3.07%，Q2 增速有所放缓，主要系受核心大客户项目影响发货速度放缓。分产品看，21H1 陶瓷墙面地砖产品实现营收27.29 亿元，同比增长11.10%；卫浴产品实现营收3.32 亿元，同比增长82.47%，卫浴事业部从单一零售业务到全渠道业务转型，推动“大工装平台”战略，带动业务快速增长。

    　　分渠道看，小B 工程业务快速发展，大B 客户持续拓展。截至21H1，公司瓷砖产品经销商（代理商）超过1400 家，终端门店逾4000 个，小B 业务渠道销售收入同比去年同期增长45.1%，除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.3%。

    　　瓷砖业务毛利率保持稳定，期间费用率同比略有提升。销售毛利率方面，21H1 公司主营业务毛利率28.97%，同口径下较去年同期略降0.51 个百分点，其中同口径下瓷砖业务毛利率同比基本持平，卫浴业务毛利率受原材料价格上涨等因素影响同比下降4.55%。期间费用率方面，21H1 销售费用率10%，预计剔除物流费影响后同比提升，主要系报告期内职工薪酬、推广费等增加；管理费用率2.91%，同比增加0.1 个百分点；研发费用率3.67%，同比下降0.43 个百分点；财务费用率1.66%，同比增加0.28 个百分点，主要系公司银行借款增加所致。

    　　经营性现金流同比好转，Q2 现金流大幅转正。21H1 公司经营活动现金净流量-5991万元，同比提升86.34%，其中Q2 现金净流入3.58 亿元，主要系本期货款回笼改善。1）收现比：21H1 公司收现比97.94%，同比提升27.94 个百分点，21H1 末公司应收账款及余额38.71 亿元，同比增长7.04%，报告期内公司加强款项回收，应收款周转速度加快；2）付现比：21H1 公司付现比102.02%，同比提升19.57 个百分点，主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金增加，21H1 期末公司应付账款及票据余额21.89 亿元，同比增长12.35%，低于收入增速。报告期末公司存货余额8.73 亿元，同比增长34.06%，主要系本期库存商品增加较多。

    　　投资建议：瓷砖市场规模超4000 亿，B 端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B 市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.59、7.87、9.45 亿元，EPS 分别为1.70、2.03、2.44 元，对应PE 为11、9、7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求大幅下滑风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格波动风险