四季度收入恢复增长。公司20 年全年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为56.37 亿元、5.67 亿元和4.98 亿元，分别同比增长1.20%、0.10%和0.90%。单看四季度，公司20Q4 营业收入同比增速为13.76%，高于20 年Q1-3 的-3.30%水平，四季度收入恢复增长。

    毛利率变动主要因收入准则变化，利润率整体稳定。公司20 年瓷砖毛利率30.17%，同比下降6.03 个百分点，主要是因为根据新收入准则，与合同相关运输费用计入营业成本，按照同口径计算20 年毛利率同比增长0.79 个百分点，主要是规模效应以及新增产能单位边际成本下降。从净利率角度，20年公司净利率9.99%，比较稳定。

    账期有所拉长，前五大客户集中度下降。公司20 年底应收账款和应收票据累计为33.76 亿元，相比19 年25.35 亿元水平增长33.15%。从周转上看，经计算的公司20 年（应收账款+应收票据）周转率为1.91 次，低于19 年2.61次水平。同时，从客户集中度角度，20 年公司披露的第一大客户销售占比17.69%，前五大客户销售占比35.46%，相比19 年23.85%的第一大客户销售占比和37.70%的前五大客户销售占比，集中度有所下降。

    工程零售双轮驱动，中长期战略明确发力大、小B 业务。20 年欧神诺工装渠道在原有地产客户基础上陆续与融创中国、新城控股、龙湖集团等大中型地产商建立合作关系。零售渠道方面，截至20 年12 月，欧神诺经销商逾1100家，终端门店逾4000 个，在19 年底990 家经销商和2980 个终端门店基础上增长明显。公司中长期战略明确发力大、小B 业务，依托自身工程团队的交付能力和长期合作形成的客户粘性，我们预计公司将乘行业结构变动东风进一步提高市占率。

    发行可转债，奠定未来持续增长基础。公司可转债发行已经获得证监会批文，募集不超过15 亿元用于建设欧神诺八组年产5000 万平方高端墙地砖智能化生产线项目、两组年产1300 万平米高端陶瓷地砖智能化生产线项目和补流。

    我们认为，瓷砖行业仍处洗牌期，公司新产能建设有望强化优势，长期发展看好。

    盈利与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.05、2.42、2.81 元/股，可比上市公司2021 年预测PE 的平均数为33.9 倍，给予公司2021 年12-15 倍预测PE，对应2021 年合理价值区间24.60-30.75 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示。客户集中度较高风险。