事件：公司发布2020 年年报。实现营业收入56.37 亿元，同比+1.2%；实现归母净利润5.67 亿元，同比+0.10%；实现扣非后归母净利4.98 亿元，同比+0.90%。

    受疫情及碧桂园影响拖累全年业绩，新客户及小B 渠道拓展加快。分季度来看，Q1-Q4收入增速分别为-23.81%/+31.20%/-21.31%/+13.76%，Q1 主要受疫情影响，Q3 以来主要受大客户精装修率波动影响订单。其中欧神诺实现营业收入50.22 亿元，同比+0.33%。欧神诺H1/H2分别实现收入24.71亿元/25.52亿元，同比分别+10%/-7.54%，主要由于Q3 受碧桂园精装项目影响较大，Q4 公司业绩已恢复两位数增长。分业务来看，1）建陶业务：截至2020 年12 月，欧神诺经销商超过1100 家（+110 家），终端门店超过4000 个（+1020 个），公司新开发多家大中型房地产开发商客户，预计公司客户结构和质量有望改善；2）卫浴洁具：卫浴产品实现营业收入4.98 亿元，同比+14.61%，瓷砖卫浴协同效应逐步显现。卫浴事业部在销售渠道建设上确定了“全渠道经营”的突围路径，目前卫浴洁具方面拥有经销商855 家，终端门店1019 个。

    瓷砖产品盈利性继续提升，费用率保持平稳。毛利率方面，按去年同口径算的毛利率为36.99%，同比+0.79pct，主要是随着销售份额及新建产能的增长带来规模效应提升。

    销售费用率9.88%，同比-6.18pct，主要系运输费从销售费用调整至营业成本；管理费用率2.93%，同比-0.42pct；研发费用率4.36%，同比基本持平；财务费用率1.55%，同比+0.63pct，主要为报告期内支付贷款利息增加所致。

    经营性现金流阶段性承压，付现比同比下降。2020 年公司经营性活动现金流净额为2667 万元，同比-90.08%。单Q4 经营性活动现金流净额为3.04 亿元，延续了Q3 以来的改善态势。1）收现比情况：期内公司收现比96.86%，与去年基本持平。期末公司应收账款及票据合计33.76 亿元，比去年同期增加8.41 亿元，主要系年初受疫情影响发货延迟，收入集中在下半年，回款存在一定周期，故年底应收账款余额较年初有所增加；其他应收款余额2.17 亿元，主要系支付工程渠道保证金增加。2）付现比情况：公司付现比89.17%，同比降低5.45pct，公司对上游占款增加，应付账款及票据合计21.23 亿元，比去年同期增加2.91 亿元。年末公司资产负债率52.61%，同比+4.63pct。公司拟发行可转债募集资金15 亿元，用于智能生产线建设及资金补流（4.2亿元），目前已获证监会核准，随着可转债上市募集资金到位，公司资金压力有望缓解，债务结构预计优化。

    投资建议：瓷 砖市场规模超4000 亿，B 端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B 市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。核心管理层实施了持股计划，股权激励增强企业长期发展信心。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.95、10.16、12.46 亿元，EPS 分别为2.04、2.61、3.20 元，对应PE 为9、7、6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：需求大幅下滑风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。