2020 年业绩低于市场预期

    帝欧家居公布2020 年业绩：全年实现营收56.37 亿元，同比增长1.2%，归母净利润5.67 亿元，同比增长0.1%，扣非归母净利润4.98亿元，同比增长0.9%，低于市场预期，主要是工程业务订单有所波动所致。子公司欧神诺全年实现营收50.22 亿元，同比增长0.33%，净利润5.34 亿元，同比增长5.89%，扣除合并摊销费用影响2180 万元，实现净利润5.12 亿元。

    分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 营业收入分别同比-23.8%/+31.2%/-21.3%/+13.8%，归母净利润分别同比-23.1%/+20.1%/-20.5%/+15.3%。

    发展趋势

    1、工程业务订单回升，Q4 业绩有所回暖。4Q20 公司实现营收16.7亿元，同比增长32.3%，Q4 业绩环比修复，主要由于工程订单逐步回暖，瓷砖集采基本恢复。分产品来看，公司2020 年瓷砖业务实现营收49.85 亿元，同比增长0.4%，卫浴产品实现营收4.98 亿元，同比增长14.6%，亚克力板业务实现营收1.08 亿元，同比下滑16.9%。

    2、收入准则变更影响毛利率，盈利能力基本平稳。2020 年公司毛利率实现30.5%，同比减少5.5ppt，主因新收入准则将与合同相关的运输费用分类至营业成本，扣除上述调整公司毛利率较2019年略增0.8ppt，主要受益于规模效应不断提升。期间费用率同比下降5.9ppt 至18.7%，其中销售费用率9.9%，同减6.2ppt，主因上述准则调整，管理+研发费用率7.3%，同减0.3ppt，财务费用率1.6%，同增0.6ppt。综合影响下，公司净利率10.1%，同比下降0.1ppt。

    3、后续重点关注公司瓷砖业务的ToB 端进展。1）公司多年深耕B 端市场，不断加强地产TOP50 渗透率，持续拓展新客户，形成了以碧桂园、万科、恒大、雅居乐、华润置地等国内房地产龙头企业为主体的优质客户群；2）公司积极拓展多元渠道，依托大B优势发力中小微工程与零售业务，2020 年终端网点扩张至4000多家，并积极推动终端门店迭代，全国布局助力业绩增长。公司2020 年经营性现金流净额为2667 万元，同比下降90.1%（2019年为2.69 亿元净现金流），主要由于支付履约保证金，后续需关注公司现金流情况。

    盈利预测与估值

    考虑公司工程业务订单有所波动，我们下调公司2021 年每股盈利预测15%至1.79 元，同时引入2022 年每股盈利预测2.26 元，当前股价对应2021/2022 年10 倍/8 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整以及精装渗透率增速略放缓，下调目标价29%至23.5 元，对应2021/2022 年13 倍/10 倍P/E，有29%的上涨空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，市场竞争超预期，地产调控超预期。