Q4 业绩回升明显，全年保持稳定增长

    2020 年公司实现营收56.37 亿元，同比增长1.2%，归母净利润5.67亿元，同比增长0.1%，基本EPS 为1.4469 元/股，基本符合预期。公司Q4 单季实现营业收入16.7 亿元，同比增长13.8%，归母净利润1.61亿元，同比增长15.3%，主要由于卫浴和零售业务增长。

    瓷砖盈利能力改善，应收账款周转小幅承压

    公司2020 年毛利率实现30.5%，同比下降5.48pct，主因新会计准则将合同相关运输费用计入营业成本， 其中瓷砖毛利率30.17%（-6.03pct），同口径下约36.99%（+0.79pct），主要受益于规模效应提升及新建产能单位边际成本下降。报告期内，公司经营性净现金流为0.27 亿，同比下降90.1%，主因履约保证金增加，但整体呈现逐季改善状态，Q1-Q4 单季度分别为-3.9/-0.5/1.6/3.0 亿。截至去年末，公司应收账款为30.2 亿，同比增长33.2%，应收账款周转率下降0.8 至2.1 次，主因商业承兑汇票增加，以及疫情导致发货延迟回款滞后所致。

    推进瓷砖渠道深化和扩张，卫浴协同效应显现瓷砖业务方面，欧神诺广西一期和景德镇扩建项目投产，同时加速网点扩张和加大全渠道布局，去年末经销商逾1100 家（+11%），终端门店逾4000 个（+34%），与融创、绿地、新城等大中型开发商构建合作关系，同时深入渗透家装、整装、经销商工程、市政、商连等市场开发小B 端客户。卫浴洁具方面，借鉴欧神诺自营渠道经验，协同效应已经初步显现，报告期内已与碧桂园、融创等建立合作关系，全年收入增长14.5%至4.98 亿，销量实现49.23 万套，同增22.4%，合计拥有经销商逾855 家，终端门店1019 个。

    小B 端有望发力，新增产能增厚业绩，维持“买入”评级在宏观和地产政策变化背景下，公司确立了“大B+小B”战略。公司在工程渠道、经销网络、服务体系等方面具备多年经验和先发优势，未来将进一步完善全国产能布局，为中长期战略的执行提供有力保障。

    随着产能陆续落地和释放，未来公司业绩具备一定成长性，预计21-23年EPS 1.9/2.3/2.7 元/股，对应PE 9.5/7.9/6.8x，维持“买入”评级。

    风险提示：地产投资不及预期；产能投放不及预期；成本上涨超预期。