投资要点：

    　　四季度恢复正增长，业绩符合申万宏源预期。2020 年，公司实现了营收56.37 亿元，同比增加1.2%，实现归母净利润5.67 亿元，同比增长0.1% ；其中单四季度实现营收16.70亿元，同比增长14%，归母净利润1.61 亿元，同比增长15%，符合申万宏源的预期。

    　　碧桂园拖累全年业绩表现，“大B 新客户、小B”初露锋芒。归因分析看，1）负向因素：

    　　帝欧此前收入结构中仅碧桂园一家就占到公司总收入的近50%，对公司业绩影响较大。

    　　2020 年疫情冲击下，碧桂园对公司下半年的采购量大幅下滑，我们测算其中第三、四季度对应碧桂园订单同比增速分别为-68%、-19%。2）正向因素：在碧桂园大幅拖累背景下公司全年收入依然能转正，反映了其他渠道的高增，我们预计，全年存量客户、地产新客户、经销渠道增速分别为42%、124%、20%，疫情冲击之下仍有如此表现，反应公司两大战略调整（发力地产新客户、全面赋能小B 渠道）的成效正在开始显现。

    　　收入准则调整使毛利率财务性下调，四季度现金流延续改善。公司核心财务指标基本维持稳定。变化比较大的有两个：1）毛利率：2020 年公司瓷砖毛利率30.17%，同比减少6.03个百分点，主要因新收入准则将与合同相关运输费用计入了营业成本（2020 年销售费用率同比降低了6.78 个百分点）。2）现金流：公司“经营活动产生现金流/营业利润”比率为0.04，较去年大幅下降，这主要是受到疫情影响上半年房地产回款有所趋缓，但从趋势看，逐季改善明显，四季度比率已修复至1.94。

    　　小B 业务战略启航，21 年起公司有望呈现业绩和资产负责表的双重修复。短期看，争大B者得高增；长期看，得小B 者得天下。目前，公司已规划全面赋能发展小B，计划未来三年内小B 业务占比要达到总收入的一半。我们认为，从行业内可比企业的战略上讲，帝欧对小B 的认识和重视度是独一档的。公司在小B 的战略类似伟星新材和东方雨虹的结合体：

    　　一方面，与伟星类似，通过改造成工程经销商来缩短利益链条，提高渠道让利；另一方面，与雨虹类似，通过打造独家工程经销商来锁定行业里有限的渠道资源，构建护城河。此外，小B 业务的现金流类似C 端，若小B 业务占比提升，公司将成为瓷砖行业里稀缺的具备资产负债表修复逻辑的企业。

    　　盈利预测及估值：考虑公司正在战略调整期，我们下调公司2021-2022 年盈利预测至7.87亿元、10.12 亿元（原为9.23 亿元、12.05 亿元），新增2023 年归母净利润预测为12.81亿元，对应2021-2023 年EPS 为2.02、2.60、3.29，当前市值对应PE 分别为9 倍、7倍和5 倍，而可比的两家瓷砖上市企业21 年WIND 一致性预期平均估值分别为22 倍，公司估值折价超过60%，正被显著低估，维持“买入”评级。