报告导读

    　　公司发布2020 年三季报：20Q1-Q3 实现营收39.67 亿（-3.29%），归母净利润4.05 亿（-4.93%），扣非归母净利3.76 亿（+0.27%）。20Q3 单季营收12.62 亿（-21.32%），归母净利润1.53 亿（-20.73%），扣非归母净利1.29 亿（-24.12%）。Q3 公司业绩的下滑主要系大客户年初调整精装交付比例从而导致公司Q3 订单短期波动，考虑到大客户已于年中重新上调精装交付比例，我们判断公司B 端业务和整体业绩Q4 有望回暖。

    　　投资要点

    　　瓷砖：大B 业务短期承压，小B 进入发力期、成为重要增量（1）大B：Q3 单季度公司大B 业务（地产商大客户）预计下滑较为明显，主要系公司核心大客户碧桂园精装房体量的阶段性下滑（占公司瓷砖B 端收入接近60%），但其他客户如万科、绿地、新城控股、蓝光地产等优质预计保持较好的放量；伴随碧桂园重新上调精装交付比例、Q4 至明年改善的空间预计较大，看好公司大B 业务迎来修复。

    　　（2）小B：瓷砖零售业务占瓷砖整体20%-30%，其中小B 业务（零星工程如商场、写字楼等）今年以来开拓顺利，我们估计小B 在瓷砖零售中占比已经超过一半，今年增长50%以上，是公司C 端主要的增量。公司利用大B 业务积累的规模化优势对小B 业务进行赋能（价格、运费等最优化）,目前高度重视该业务发展，有望成为公司新的增长极。

    　　产能爬坡保障增长动力，卫浴业务搭载工程渠道有望放量目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，截止19 年底拥有约5000 万平米自有产能，上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产，全年有望增长1000-2000 万平产能；卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产，支撑公司增长。卫浴业务积极开拓卫浴自营工程业务，通过欧神诺客户渠道进驻工装市场，零售端杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店，卫浴全年有望实现20%的增长目标。

    　　客户结构优化+规模化优势带来毛利率提升

    　　公司20Q1-Q3 综合毛利率同比提高0.59%至36.53%。期间费用率同比增加0.29%至24.5%，其中销售费用率同减0.97%至15.06%；管理+研发费用率同比增加0.5%至7.81%，研发费用率同增0.44%至4.54%，财务费用率同增0.28%至0.65%。综合来看，2020 年Q1-Q3 归母净利率10.21%（-0.18pct）公司20Q3 单季度毛利率37.62%（+0.93%）。单Q3 期间费用率合计26.78%（+3.71%），其中销售费用率14.9%（+0.06pct），管理+研发费用率9.75%（+2.39pct）、财务费用率2.14%（+1.27pct）。综合看Q3 单季度归母净利率12.12%（+0.09pct）,扣非净利率10.22%（-0.38pct）。

    　　应收账款规模环比压缩，保证金较多致经营性现金流承压期末公司账上应收账款及票据32.05 亿，较20H1 减少4.11 亿，系大B 业务下滑，应收账款周转天数较去年同期增加65.81 天至195.32 天；其他应收款（主要系大B 业务垫付保证金）4.63 亿，较20H1 增加2.5 亿，系期内新开拓地产商客户较多、从而缴纳保证金较多；应付票据及应付账款20.24 亿元，较20H1增加0.76 亿；存货7.74 亿元，较20H1 增加1.23 亿，存货周转天数较去年同期增加14.17 天至79.26 天。综合来看，期内公司经营性现金流净额-2.77 亿（-199.64%），20Q3 单季度1.61 亿（+11.03%）。

    　　盈利预测与估值

    　　公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利，同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量。我们预计公司20-22 年分别实现营收 57.81/76.02 /92.8 亿， 同增3.79%/31.48%/22.08%；归母净利5.92/7.86/9.62 亿，同增 4.52% /32.88%/22.39%，对应PE 15.07X/11.34X/9.27X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：精装房市场增速下滑，新客户开拓不达预期