事件：帝欧家 居发布2020 半年报，实现营收27.05 亿元，同比增长8.27%；归母净利2.52 亿元，同比增长7.96%，扣非后同比增长20.11%。其中，Q2 营收19.12 亿元，同比增长31.2%；归母净利2.01亿元，同比增长20.15%，扣非后增长40.1%，Q2 业绩增速靓丽。

    　　帝欧家居拟公开发行不超15 亿元的可转债，主要用于八组年产5000 万方的墙地砖生产线和两组年产1300 万方的陶瓷地砖产线。此外，碧桂园定增事件终止。

    　　点评：

    　　1）欧神诺Q2 净利+46%，工程端高增，零售端强劲。

    　　20H1 欧神诺营收同比增长10.2%，占总收入的90.8%，净利同比增长24.9%；其中Q2 营收增长33.9%，净利增长46.1%，实现高增。

    　　①工程端维持高增：预计工程端H1 同比增长12%，Q2 同比增长40%以上，地产竣工回暖、精装渗透率提升（19 年新开盘中占32%），欧神诺作为龙头享红利，大客户碧桂园增速预计接近双位数，新客户是去年同期3 倍左右，TOP 30 房企中25 家已与公司签约，开拓绿地、新城等客户未来放量。且Q1 受疫情影响下滑的交付在Q2 有所弥补。

    　　②零售端同步向上：预计零售端H1 同比增速接近10%，Q2 同比增长20-30%，C 端逆势增长，领跑行业（行业双位数下滑），一方面公司加快空白县市布局，经销商增110 家至1100 家，门店增520 家至3500 家，另一方鼓励经销商拓展小B 业务并加强赋能。

    　　③帝王洁具略有下滑：H1 帝王营收2.34 亿元，同比下滑7.1%，其中Q2 同比增长9.1%。虽零售端受疫情影响，但疫情后有所恢复。

    　　且去年开始受益于工程端与欧神诺共享客户，开始与碧桂园、融创合作，从今年6 月开始逐渐兑现在收入，看好下半年表现。

    　　2）盈利能力有所好转，现金流与应收账款承压。

    　　①盈利能力提升：毛利率下降0.6pct，其中欧神诺提升0.9pct，主要系新客户议价能力弱于碧桂园，供应价格提升，而帝王毛利率有明显下降。销售/管理费用率分别下降1.7/0.4pct，控费效果显著。

    　　②现金流和应收承压：应收账款较年初增43%，经营性现金流转为-4.38 亿元，带来信用减值损失0.4 亿元，占收入2.1%，主要系疫情导致部分客户延后付款，但公司客户优质，疫情回暖后预计H2 悉数收回欠款，信用减值损失大部分H2 也有望冲回。

    　　算方式不同相关，全年政府补助预计与去年同期相近。

    　　3）全年来看，B 端高增趋势持续，C 端继续领跑行业。

    　　①虽然今年疫情影响精装比例，H1 部分地产商如碧桂园精装率有向下趋势，但中长期来看精装渗透率提升依然是大趋势，空间较大。

    　　而且房企集采制决定某一品类只签几家供应商，从而提升进入门槛。

    　　②大宗业务订单确定性强，传统客户稳定，腰部客户预期放量。

    　　碧桂园/万科交房仍在增长，欧神诺也会维持供应份额。新客户覆盖面大，19 年只有富力几家放量，20 年收入有望翻2-3 倍。帝王卫浴工程业务共享欧神诺客户，20H2 将贡献收入增量。

    　　③碧桂园定增撤回事件对公司基本面影响不大，公司作为一供在碧桂园份额超过60%，即使入股也很难进一步提升，所以对基本面影响有限。而且公司通过可转债募集资金，缓解资金压力。

    　　4）盈利预测：预计2020-2022 EPS 为1.77/2.05/2.29 元，对应PE 为20.3/17.5/15.7X。我们看好欧神诺高速扩张，未来成长空间可期，给以“买入”评级。

    　　风险提示：地产大幅下滑，疫情长期持续，新客户不及预期