公司公告2020 年中报，实现营业收入27.05 亿元，同增8.27%，归属净利润2.52 亿元，同增7.96%，扣非归属净利润2.47 亿元，同增20.11%，经营活动现金流量净额-4.38 亿元，较去年同期减少5.72 亿元。折Q2单二季度收入19.12亿元，同增31.20%，归属净利润2.01 亿元，同增20.15%，扣非归属净利润1.98 亿元，同增40.07%，经营活动现金流量净额-0.51 亿元，与去年同期基本一致。公司公告拟通过发行可转债募集资金15 亿元用于扩大产能，看好公司未来增长前景，维持“买入”评级。

    　　二季度恢复高速增长。分业务来看，公司2020 年上半年洁具业务实现营业收入18.8 亿元，同减9.19%，瓷砖业务实现营业收入24.71 亿元，同增10%，工程和零售业务增速基本一致，其中单二季度工程同增40%左右，零售同增25%以上，显示出疫情得到稳妥控制之后业务的逐步恢复。工程端，瓷砖业务继续开拓合作开发商家数，维持收入高增；陶瓷卫浴项目一期于8 月2 日投产，在与包括碧桂园、融创、龙湖、雅居乐等大型房地产开发商客户建立合作的基础上，陆续与绿地、合景泰富、朗基等房地产开发商客户构建了合作关系，打开新的成长通道。零售端，欧神诺经销商1100 家，门店3500 个，较2019 年末990家/2980 个呈现明显增长，且仍然具备渠道下沉空间。

    　　毛利率提升，费用摊薄。公司2020 年上半年毛利率35.02%，同比提升0.56pct，体现瓷砖行业多SKU 下的规模优势， 销售费用、管理费用率同比下降1.68pct/0.35pct，均随着规模提升而摊薄。政府补贴较去年同期减少，预计是补贴节奏的影响，全年影响有限。信用减值的增加源自应收账款增加带来的坏账准备增加，但是考虑到公司下游客户质量优异，预计坏账风险较小。

    　　现金流受到疫情影响同比转差，但二季度单季明显恢复。公司2020 年上半年经营活动现金流量净额-4.38 亿元，较去年同期明显减少，主要是受新冠疫情的影响收款延迟，而正常生产采购材料付款和其他费用及工程款项正常支付所致。

    　　拟发行可转债募资15 亿元，新增产能投产后料为收入增长提供保障。公司公告计划发行可转债募集资金15 亿元，主要用于广西及江西基地的产能新增。当前公司自产产能5000 多万平米，预计新产能投放完成后，自产产能超过一亿平米，为近两年瓷砖业务快速增长提供产能保障。我们认为帝欧家居是瓷砖行业与防水行业的东方雨虹最为相似的企业，有望利用上市后的资金优势与竞争对手拉开差距，复制东方雨虹2012 年之后的成长之路。风险因素：发行预案监管审批不顺利、募投扩产项目进展不及预期、地产投资的周期性波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险，行业竞争加剧风险。

    　　投资建议：公司为B 端精装房瓷砖龙头，拟发行可转债募集资金扩大产能，若项目顺利完成，将助推公司业绩增长。公司虽然取消了与碧桂园的战投计划，但我们认为产业链合作不会改变，预计对公司自身业务影响有限。我们维持公司2020-2022 EPS 预测1.92/2.49/ 3.2 元，给予2021 年20 倍PE，对应目标价49.80 元，维持“买入”评级。