投资要点：

    半年报。公司20H1 实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为27.05 亿元、2.52 亿元和2.47 亿元，分别同比增长8.27%、7.96%和20.11%。其中，陶瓷墙地砖仍为公司主要产品，20H1 收入占比达90.80%。

    二季度收入迅速恢复，销售费用占比同比下降。一季度受疫情影响公司收入下滑23.81%，二季度业务迅速恢复，单季实现收入19.12 亿元，同比增长31.20%。公司二季度销售费用率下降，从19Q2 的16.34%下降到20Q2 的14.22%，同比下降2.12 个百分点。20Q2 实现归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为2.01 亿元和1.98 亿元，分别同比增长20.15%和40.07%，我们认为二者差异主要是政府补助造成，19H1 公司计入当期损益的政府补助为3314.00 万元，20H1 下降到1019.93 万元。

    定增撤回，发行可转债。公司终止2020 年非公开发行股票事项，同时公告拟发行总额不超过15 亿元可转换公司债券。可转债募集资金将用于“欧神诺八组年产5000 万平方高端墙地砖智能化生产线项目”“两组年产1300 万平方米高端陶瓷地砖智能化生产线项目”和补流。

    B 端C 端延续快速开拓势头。公司披露到20 年6 月，欧神诺经销商逾1100家，终端门店逾3500 个，在19 年12 月的经销商逾990 家，终端门店逾2980个的基础上增长较快。同时，20 年上半年公司陆续与绿地控股、新城控股、蓝光发展、越秀地产、远洋集团等大中型房地产开发商构建合作关系。

    双翼齐展，步入增长快车道。公司业务包括瓷砖和卫浴两部分，在精装修强化集采规模，叠加瓷砖规模效应强的背景下，龙头受益明显。公司瓷砖业务主体欧神诺是国内较早发力B 端的，目前已有十多年自营工程成功管理经验，形成公司规模制造、物流等综合成本竞争优势。同时，公司渠道融合，资金支持，两部分业务协同发展。卫浴业务以经销渠道为主，瓷砖业务以直销渠道为主，自合并以来，渠道相互协同渗透，卫浴业务不断开拓地产客户，瓷砖业务终端门店也持续增长。同时，上市平台为瓷砖业务提供充分资金支持，解决过去发展瓶颈，奠定未来持续发展基础。

    盈利与估值。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.83、2.40、3.06 元/股，可比上市公司2020 年预测PE 的平均值为38.8 倍，给予公司2020 年23-27 倍预测PE，对应合理价值区间42.09-49.41 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示。疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。