事件：公司发布2020 年中报。实现营业收入27.05 亿元，较上年同期增长8.27%；实现归属于母公司净利润为2.52 亿元，较上年同期增7.96%；归母扣非后净利润2.47 亿元，同比增长20.11%。

    　　欧神诺Q2 收入增长34%、净利润增长48%，保持快速扩张：上半年欧神诺收入增长10%，分季度来看欧神诺Q1-Q2 分别实现收入7.31 亿元、17.4 亿元，同比增长-22.8%、33.9%，Q1-Q2 净利润分别为0.54 亿、1.8 亿元，同比增长-15%、48%，在疫情影响下公司积极调整应对，二季度经营恢复、盈利改善明显，一方面自营工程业务保持快速扩张势头，已有存量大客户如碧桂园、万科、恒大等自身业务量巩固同时，深化与荣盛、富力、旭辉、华润置地、雅居乐等新增客户的合作关系、贡献增量收入，继续开拓了绿地、新城控股等多家新客户，为持续增长打下基础；另一方面经销端加速渠道下沉和网点扩张，经销商和门店数量保持较快增长，经销收入亦保持稳健增长，未来有望借助工程渠道优势，全渠道布局精装、家装、经销工程等市场，小B 客户拓展有望贡献新增长点。

    　　整体毛利率有所提升，销售费用率同比下降：公司2020 上半年实现毛利率较上年提升了0.56 个百分点，陶瓷墙地砖业务毛利率36.29%，同比提升了0.85 个百分点，预计主要来自于规模效应持续发挥和产品结构调整（新品推广加快，主流高端产品结构提升）。期间费用方面，整体期间费用率23.41%，较上年同期下降了1.56 个百分点，主要来自于销售费用率的下降，其中销售费用率15.1%，较上年同期下降了1.7 个百分点，销售费用金额同比有所下降，其中物流费同比基本持平，工程服务和推广费用同比下降；管理费用率同比下降0.35 个百分点。另外，公司上半年其他收益较上年同期减少约2500 万元，主要是收到的政府补助减少（主要发生在二季度），剔除这部分影响，公司Q2 扣非净利润同比增长40.1%。

    　　经营性现金流有所下降，疫情导致收款延迟：现金流方面，期内实现经营性现金流净流出4.39 亿元，较上年同期有所恶化，主要受到收现比下降的影响，上半年受新冠疫情影响，收款有所延迟，期末公司应收账款+应收票据36.2 亿元，较年初增加约10 亿元，较上年同期增加近16 亿元。分季度来看，Q1-Q2 经营性现金流分别为净流出3.88 亿元和0.51 亿元，Q1 受疫情影响较为明显，Q2 呈现恢复态势，经营性现金流较上年同期基本持平。

    　　投资建议:长期来看瓷砖市场规模超4000 亿，B 端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B 市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。

    　　核心管理层实施了持股计划，股权激励增强企业长期发展信心。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.16、9.09、11.11 亿元，EPS 分别为1.84 元、2.34 元、2.86 元，对应PE 为19.5、15.4、12.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。