事件：第一创业 公布2020 年报，公司2020 年实现营收31.20 亿元，同比+20.79%，归母净利润8.13 亿元，同比+58.48 %。基本每股收益0.21 元，同比+40%。

    　　点评：

    　　定增投向投资与信用业务，盈利能力增强。公司于2020 年7 月完成定增募资42 亿元，截至2020 年末，第一创业总资产406.36 亿元，同比+22.69%；净资产144.35 亿元，同比+51.72%。公司定增募集资金主要投向扩大投资与交易规模、信用业务规模，截至报告期末公司融出资金57.63 亿元，同比+46.83%,两融规模56.65 亿元，市占率从2019 年的0.37%提升至2020 年的0.44%；利息净收入1.21 亿元，同比+231.5%。公司整体年化ROE 至7.31%，同比提升0.67 个百分点，优于行业平均6.89%。

    　　固收交易市场认可度高，利率上行拖累固收投资收益。报告期内公司积极参与包括现券、回购等固收产品的交易，履行银行间做市义务，同时在交易所市场参与企业债、公司债等固收产品交易，同时eBond 交易系统不断优化，业务效率和客户体验提升，固收交易方面已形成差异化竞争优势和品牌效应，市场认可度高。报告期内，债券交易量35448.90亿元，同比增长14.09%，固收手续费收入2.65 亿元，同比增长16.23%。

    　　固收投资方面，由于三季度以来流动性收紧、经济复苏，债市利率上行拖累公司固收投资表现，债券投资公允价值变动损益录得亏损2.34 亿元，固收投资收入2.78 亿元，同比-38.6%。

    　　券商资管规模压缩导致收入微降，公募基金增速快、市场份额领先。受资管新规影响，公司券商资管业务总规模下降，导致资管收入微降-8.5%，2020 资管收入6.87 亿元。券商资管方面，公司积极落实资管新规，通道业务占比较高的定向资管规模同比下降59.19%至614.28 亿元，费率大幅提升，从2019 年的0.24%提升至2020 年的0.77%,定向资管收入增长32%至4.71 亿元；集合资管方面，积极提升主动管理能力，加强销售渠道拓展，完善产品线，规模增长57.4%至65.54 亿元；专项资管方面，公司产品创设能力进一步提升，作为管理人与销售机构，发行并销售多款资产支持专项计划产品，公司资管产品类型更加丰富，客户提供更加专业化的资管服务能力进一步提升。公募基金领域，控股子公司创金合信坚持公募基金与专户双核驱动，不断丰富产品线，截至2020 年四季度月均管理规模5622.11 亿元，同比+64.10%，2020Q3-Q4 规模超过建信基金，位居行业第一。公司在固收投研能力、资管产品创设方面优势明显，主要服务以银行为代表的高粘性金融机构客户，2021 年公司资管业务盈利能力有望进一步提升。

    　　交投活跃经纪收入+45.64%，再融资、债承销规模大幅增长。受益于市场活跃，公司推动经纪业务转型，重视团队建设、丰富产品线，2020 年公司股基成交额+49.7%，经纪收入4.18 亿元，同比+45.64%，代销金融产品1839 万元，同比+137%。报告期内，公司投行业务取得突破，证券承销收入256.55 亿元，同比+ 72.69%。其中IPO 承销3 家，承销规模23.41 亿元，再融资6 家，承销规模84.99 亿元，同比+348%；公司债券承销139.68 亿元，同比+76.83%。

    　　盈利预测与投资评级：公司固收特色明显，长期深度挖掘以银行为主的高粘性金融机构客户需求，以行业领先的固收投研实力驱动固收投资与交易及资管业绩增长，差异化竞争优势将逐渐凸显。我们预计公司2021E-2023E 总营收38.77 亿元/46.78 亿元/59.10 亿元， 同比+24.28%/20.64%/25.65%，归母净利润10.91 亿元/15.69 亿元 / 19.71亿元，同比+ 24.17%%/43.73%/25.65%。公司高ROA 业务收入占比高，业绩高增应享有估值溢价，我们给予公司2021 年2.9~ 3.2 倍PB ，对应目标价9.61~ 10.61 元，较当前股价有22.29%~34.95%的上行空间，维持“买入”评级。

    　　风险因素： 货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；资本市场大幅波动导致的固收投资业务等受到干扰和冲击；公司资管新规整改进度不及预期等。