事件：根据公司半年报。2020H1 公司实现营业收入14.2 亿元（YoY+20%，行业+19%），归母净利润4.2 亿元（YoY+102%，行业+25%），加权平均ROE 为4.36%（YoY+2.39pcts）。我们认为第一创业是A 股稀缺的以固收投研能力为核心的主动管理型机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力。“主动管理型”代表公司以“固收投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市场竞争力和长久性；机构化代表公司以机构客户为核心目标客户群，盈利稳定性更强。

    资管规模压缩拖累收入，资管布局愈加完善。2020H1 资管收入为3.2 亿元（YoY-5%，行业+12%），券商资管规模降至1261 亿元（YoY-20.5%）是收入微降的主要原因；创金合信总规模企稳回升，期末受托管理资金总额 3968 亿元，较年初+18.5%。公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务，据公司公告和协会数据，创金合信专户管理月均规模排名第2，券商资管月均规模近年来维持在前20 之内。公司当前正积极布局私募股权投资和公募REITs，有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。

    权益投资大幅获利，固收业务稳步增长。2020H1 公司自营收益为5 亿元（YoY+24%，行业+13%），从业务分部口径看，自营投资与交易分部录得营业总收入2.8 亿元（YoY+126%），固定收益业务分部录得营业收入2.45 亿元（YoY+67%）。上半年固收产品销售金额1581 亿元（YoY+0.7%），债券交易量为1.55 万亿元（YoY -7.1%）。

    经纪两融改善，利息支出减少，投行表现稳定。（1）经纪两融受益于行情转暖，利息支出和信用减值同比减少。2020H1 公司经纪业务收入1.9 亿元（YoY+21%，行业+18%），期间股票交易额市占率较年初微降2BP 至0.37%；利息净收入为0.1 亿元，实现“扭亏为盈”（2019H1：-0.6 亿元），主因是两融需求上升带动融出资金利息收入增加和负债端利息支出同比减少6%的综合影响；公司确认信用减值1.15 亿元（YoY-45%，其中买入返售金融资产减值约1.05 亿元，减值规模明显缩小。（2）投行基本持平。2020H1 公司投行业务收入1.6 亿元（YoY-3%，行业+28%），期间公司完成1 单9 亿元规模的IPO 项目和总额9 亿元的债券融资类项目，展业保持稳定。

    定增42 亿元增强业务实力并降低财务风险。2020 年7 月22 日，公司正式完成42亿元定增，根据原计划，募资后主要投入投资交易业务（25 亿元）和信用业务（20亿元），有利于公司提升相关业务的市场竞争力，进一步降低利息支出压力和提升抗风险能力。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预测公司 2020-2022 年的EPS 为0.23 /0.28 /0.32元，考虑公司特色、定增和行情加持，维持6 个月目标价至13.5 元，对应估值为60xPE、3.7xPB。

    风险提示：债市下跌和违约风险/政策变化风险/解禁后存在一定的股东减持压力