事件：2019 年公司实现营业收入25.8 亿元（YoY+46%），归母净利润5.1 亿元（YoY+313%），加权平均ROE 为5.83%（YoY+4.4pcts）。我们认为第一创业是A 股少有的以固收投研能力为核心的机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力，在A 股具有独特性。

    第一创业特色机构业务的一个核心（固收投研能力）和三驾马车（资管、交易和机制）。

    （1）以固收投研能力核心竞争力。第一创业自身不具备银行股东背景、丰富的线下渠道和雄厚的资本金，但自身固收投研能力表现突出并精准定位了以银行为代表的偏好固收投资的机构客户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投研团队的稳定性，因此形成了以“固收投研能力为核心，资管、交易和机制为三驾马车”的经营特色，在A 股券商中具有独特性。

    （2）三驾马车之资管：突出的投研能力，准确的客户定位。2019 年度，子公司创金合信总规模降至3348 亿元（YoY-5%）、券商资管规模降至1587 亿元（YoY-25%），但公司资管收入大幅增长26%至7.5 亿元（行业+0.1%），表明公司主动管理能力突出，未来资管业务可带来稳定的收益来源。公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以中小银行为代表的机构客户开展资管服务，同时拓展了私募股权基金业务。创金合信专户管理月均规模行业排名第2，平均收益率6.7%；券商固收资管投资收益率排名行业前列且获得多项荣誉。

    （3）三驾马车之交易：行情向好+牌照优势+交易能力驱动交易规模增长。2019 年公司自营投资收益（剔除联营投资后投资收益+公允价值变动）达到9 亿元（YoY+91%，行业+57%）。公司是拥有“全国银行间债市做市商资格”的 5 家券商之一，在银行间市场积极参与包括现券、回购等多种固定收益产品的交易，2019 年公司债券交易量为3.1 万亿元，同比增长26%。展望2020 年，疫情影响下全球出现经济下行压力大、流动性宽松和利率下行的趋势，预计公司固收销售和交易业务将受益于这一趋势。

    （4）三驾马车之机制：灵活而市场化的运营机制。公司的固收投研能力优势离不开优秀的人才，而留住人才并充分发挥其能力离不开公司适宜的运营机制。公司采用多元的股权结构并形成有效制衡的法人治理结构、灵活的运营机制和市场化的人才激励机制，与公司业务结构和特色相匹配，巩固了公司的核心竞争力。

    经纪改善信用清风险，投行重回正轨。（1）经纪受益于市场改善，信用交易清风险。2019年公司经纪业务收入2.9 亿元（YoY+23%，行业+20%），全年股票交易额市占率较年初微降7BP 至0.39%；利息净收入为-0.9 亿元，亏损幅度略有扩大（2018A：-0.4 亿元），主因是以股权质押为主的买入返售利息收入大幅下降所致；2019 年公司确认信用减值3.1 亿元，主要来自买入返售金融资产（约2.9 亿元），业务风险得到充分清理。（2）投行子公司重回正轨。2019年公司投行业务收入4.2 亿元（YoY+62%，行业+2%），其中公司承销公司债79 亿元（YoY+65%），完成2 单IPO 和5 单再融资（合计规模60 亿元，而2018 年无股权类业务）。

    拟定增60 亿元增强业务实力并降低财务风险。2020 年4 月6 日公司公告其定增计划已获得证监会审核通过。公司拟定增不超过60 亿元，主要投入投资交易业务（25 亿元）、信用业务（20 亿元）和偿还债务（10 亿元），有利于公司提升相关业务的市场竞争力，降低利息支出压力和提升抗风险能力。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预测公司 2020-2022 年的EPS 为0.18 元/0.2 元/0.23 元，维持6 个月目标价8.4 元，对应估值为2.8xPB。

    风险提示：债市违约风险/政策变化风险/股东减持对股价可能存在影响