投资要点：公司以固收为特色，在现有上市券商中属于稀缺标的。

    　　致力于打造有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司。

    　　合理价值区间6.26-7.34 元，维持“中性”评级。

    　　【事件】第一创业2019 年实现营业收入26 亿元，同比+46%，归母净利润5亿元，同比+313%；对应EPS 0.146 元，ROE 5.67%。公司本年度计提信用减值损失3.14 亿元，其中四季度计提0.70 亿元。归母净利润增速较高主要是上年同期基数较低。19 年全年经纪/承销/资管/利息/自营分别占营业收入的 11%/16%/ 29%/ -4%/ 35%。

    　　持续推动经纪业务转型发展，积极开展团队建设。2019 年经纪业务实现收入3亿元，同比+23.0%。截至12 月末，A 股股票交易额市占率0.39%。2019 年公司持续推动经纪业务转型发展，依托机制、科技等手段推动组织架构调整，积极开展团队建设，持续丰富业务和产品线，提升客户开发和综合服务能力。

    　　向综合投融资服务转型，承销规模增加。公司投资银行业务收入4 亿元，同比+62%。股权主承销规模60 亿元；其中IPO 2 家，承销规模14 亿元，排名第32；再融资3 家，承销规模19 亿元。债券主承销规模89 亿元，同比+36%；公司债、企业债分别为79 亿元、1 亿元。IPO 储备项目合计11 家，主板1 家，中小板1 家，创业板2 家。

    　　固收特色明显，取得市场领先地位。在固定收益业务领域，公司已具品牌优势，形成了颇具特色并适合中型券商发展的销售、交易模式。1）固收销售：在国债、政策性银行金融债、非金融企业债务融资工具等方面保持高市场覆盖率的同时，不断开发新的业务品种。固收产品销售规模2980 亿元，同比-2.9%；2）固收交易固收产品交易规模3.1 万亿元，同比+26%。

    　　以投研带动，打造以固定收益为特色的资管业务。公司2019 年资管业务收入8亿元，同比+29%。2）创金合信期末受托资金总额3348 亿元，同比-5.4%，其中公募基金225 亿元，同比+48%，平均受托资金收益率6.68%，同比+4.87pct。

    　　以投研带动，深入打造“固定收益+”产品线，努力为机构和个人投资者创造稳定增值回报，带动客户规模增长。

    　　【投资建议】我们预计公司2020-2022E 年每股净利润分别为0.17、0.18、0.19元，每股净资产分别为2.72、2.87、3.24 元。我们给予其2020 年2.30-2.70x P/B（考虑到公司以固收为特色，在现有上市券商中属于稀缺标的，且资管主动管理产品收益率居前，适当给予估值溢价），对应合理价值区间为6.26-7.34 元，对应36.8-43.2x 2020E PE（行业平均28.61x 2020E P/E），维持“中性”评级。

    　　风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。