事件：2019H 公司实现营业收入11.8 亿元（YoY+54%），归母净利润2.1 亿元（YoY+189%）。我们认为中小券商重点关注特色业务的弹性和可持续性，公司投资亮点有：（1）固收业务有望受益于债市上涨行情。展望全年，全球经济下行压力大、流动性宽松和实体融资利率下行的趋势下，债市上涨行情有望延续，公司固收销售和交易业务将受益于这一趋势。（2）基金资管转型取成效，充分发挥固收投资能力。基金资管收入同比增长25%且好于同业，去通道趋势下的转型取得明显成效且创新产品不断推出，公司在固收投资能力和银行等机构客户基础的优势在中小券商中更为凸显，增长具有可持续性。

    自营：固收投资能力优异，有望受益于债牛行情。2019H 公司自营收益4.1 亿元（YoY+162%，行业110%），是公司业绩改善的重要原因。公司固定收益业务是公司差异化特色和竞争优势，业绩亮点主要体现在：（1）固收销售：2019H 公司固定收益产品销售数量 2162 只，YoY+11%；销售金额1571 亿元，YoY+26%。（2）固收交易：公司积极参与银行间市场和交易所市场的固收产品交易，债券交易量1.7 万亿元，YoY+59%。展望全年，我们认为公司固收业务有望持续受益于债市上涨趋势，相比其他券商具有一定差异化优势。

    基金资管：固收投资能力的核心优势驱动可持续增长。基金和资管业务属于公司优势业务且有力地驱动了公司业绩增长，2019H 受托资管手续费净收入3.4 亿元，YoY+25%（行业-8%）；据中基协数据统计，2019Q1 公司月均私募资管规模在券商中排名第15 位，创金合信专户管理月均规模行业排名第二。截至2019 年6 月末，公司资管规模1821 亿元，较年初下降14%，其中定向资管规模受银行委外业务影响较年初下降14%至1765 亿元，是资管规模下降的主要原因，而专项资管规模较年初增长55%至15 亿元；创金合信基金管理规模3408，较年初下降3.7%，平均受托资金管理收益率达到3.85%，较2018 年收益率（1.81%）大幅提升。在业务创新方面，公司推出我国获批的首支知识产权证券化标准化产品“文科一期ABS”，发行首单由非银机构发起的银行间信贷ABS 和由商务部管理的融资租赁公司发起的交易所ABS。

    投行：债券承销迎边际改善。2019H 公司投行业务收入1.6 亿元，YoY+192%（行业+22%）。

    投行业绩迎边际改善预计来自以下原因：（1）债券承销业务受益于发行市场回暖，2019H 公司承销公司债33 亿元（YoY+65%），同时承销1 单增发项目（规模4.5 亿元）；（2）经营恢复正常和低基数效应。2018 年一创投行由于摩根退出后的经营调整和市场因素，业务开展不及预期导致存在低基数效应。我们认为随着流动性相对宽松和实体经济直融需求提升，一创投行可以发挥其在固收方向的竞争优势，持续推动投行业绩边际改善。

    经纪信用：经纪业务随市改善，信用交易业务清风险。2019H 公司经纪业务收入1.6 亿元，YoY+14%（行业+22%），同期股票交易额市占率较年初微降6BP 至0.4%，PB 总规模较年初增长11%至195 亿元。2019H 公司利息净收入为-0.6 亿元，同比亏损幅度略有扩大，主因是以股权质押为主的买入返售利息收入大幅下降所致；同期公司确认信用减值2.1 亿元，主要来自买入返售金融资产（约1.9 亿元）。信用减值对公司业绩表现产生较大影响，建议关注市场改善时公司减值冲回带来的增量贡献。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预测公司 2019-2021 年的EPS 为0.14 元/0.16 元/0.17 元，给予公司3xPB 估值，对应6 个月目标价8.4 元。

    风险提示：债市违约风险/政策风险/股东减持对股价可能存在影响