事项：

    近期，我们邀请公司管理层召开了电话会议，就公司战略和业务经营进行了充分的交流。

    评论：

    基站天线领先企业，竞争实力不断增强

    公司主要从事通信天线、射频器件以及微波天线产品的研发、生产、销售和服务业务，致力于为国内外移动通信运营商、设备集成商提供通信天线、射频器件产品及综合解决方案。公司作为国内基站天线领先企业，在国内基站天线行业排名前三。公司已经积累了较大的技术优势，也取得了不错的市场地位，随着公司在研发方面的持续投入，公司未来的增长动力得到了保障。

    投资江嘉科技，介入陶瓷介质滤波器，发力5G

    公司签署《投资意向协议》，拟以人民币8970 万元受让江苏江佳电子股份有限公司持有的扬州江嘉科技有限公司65％的股权，江嘉科技整体估值13800 万元，同时江嘉科技承诺2019-2021 年实现扣非净利润不低于900、1100、1300 万元。

    由于AAU（有源天线解决方案）、大规模MIMO、超密度组网的出现，基站滤波器类射频产品往小型化、集成化方向发展，市场会比4G 时代更为激烈，会迎来新一轮的洗牌，原因在于：

    1、小型化，具备介质滤波器技术的厂商有优势。传统金属滤波器进入门槛相对较低，利润率也比较低，介质滤波器具有较高技术门槛，利润率较高。

    2、集成化提升，天线大变革，市场份额向龙头公司集中，由于 5G 基站天线将与 RRU 融合形成新的单元 AAU，天线公司的下游客户将由以往的运营商转变为设备商。与设备商有深度合作，并且在大规模阵列天线有较多技术储备的龙头天线厂商将有望获得更多的市场份额，而滤波器类射频产品需要与天线阵子集成在一起，那些具备较强集成设计能力、与天线龙头及设备商深度合作的厂商将有优势。

    江嘉科技是国内陶瓷介质滤波器老牌厂商，在未来5G 的发展中，基站天线与射频器件将逐步实现一体化，陶瓷介质滤波器将是射频器件主要的技术方向之一，通过本次股权投资，将有利于加强公司在天馈一体化方向的技术积累，加强公司在未来通信网络市场的竞争力，有利于提升公司的综合竞争力及盈利能力。

    未来公司在5G 天线和滤波器领域中有望占据有利位置，深度受益国内外5G 发展，维持中长期“增持”评级公司在基站天线研发历史悠久，在3G、4G 时代颇有建树，跻身国内天线厂商实力前列，同时公司积极布局5G，与中兴通讯、爱立信等设备厂商紧密合作，5G 时代天线厂商将面临大洗牌，公司有望凭借深厚的研发实力及技术储备、与设备商深度合作，在基站天线、滤波器领域占据有利位置，我们预计公司2018、2019、2020 年eps 分别为0.53、0.75、1，维持“增持”评级。

    附电话会议纪要：

    Q：未来天线和滤波器集成在一起给设备商供货的概率比较高，在公司提供的解决方案里，公司的振子或滤波器用的是哪一家的？

    从结合上来说，陶瓷滤波器的集成商还没给设备商提供方案，但方案基本成熟。在场外测试提供的样品中，设备商要求达到功能上的实现，没有对结构有更高要求。这个会在从场外测试小批量供货到大规模试验组网后，逐步实现，预计在年底之前能提供整体方案。

    从提供的产品形态来看，主流天线是64 通道，192 阵列的技术，公司用的天线振子主要找其他供应商，包括钣金振子、塑料金属块振子、以及4.9GHz 的会考虑的贴片振子我们也会考虑。

    Q：具体方案成型还没定，只是给设备商小量送样，还是说方案已经基本定下来了？

    还没定，设备商要求也还没定，更多的要求在于，如增益指数达到多少db，对于介质滤波器Q 值、天线长度。5G 测试难度高，基础指标要求比较高，特别是增益指数要相比4G 要有比较大的提升。比如通道有8 倍-10 倍的增长，各个通道信号的干扰会存在。预计5G 的测试方法将不再是单独对天线进行测试，而是和射频一起，加上主设备同时放在成为整套系统，放在实验室、501 所等机构进行整体测试。设备商看重的是整个基站性能的提升，不是单一指标、单个零部件性能的提升。

    对天线厂商来说，天线的性能对整个基站性能的影响是超过50%，所以是有利的。

    Q：天线振子未来偏向自产还是外采？现在单个基站上的振子数量、滤波器数量等分别是怎样的？

    一方面，自己设计天线振子方案，委托供应商或加工厂代工；另一方面，天线振子技术难度在天线其他零部件中难度较低，虽然数量大。工艺结构比较简单，假设塑料振子，把塑料颗粒融了之后再做净化处理，属于材料成本定价型的产业，不会有太大技术变化，只是数量变多了。

    我们预计192 个振子的天线价格不会比4G 贵很大，振子3.5 块左右，约672 元（成本占比17%），PCB1000 块（占比26%，不断优化后成本可能下降）；接头3-5 块，64 个，250 块左右（占比7%）；陶瓷滤波器一个30 多块，64 个，成本约2000 块（占比约50%），天馈一体化整体材料成本4000 块钱左右。

    从工业落地来看，天线振子技术含量较低，按500 万个基站数量算，振子30 几亿的市场空间，PCB 约150 亿市场（500万*3*1000），PCB 后端含量更高。

    Q：5G 单基站天线价值量，几倍的提升空间？相比京信通信的竞争优势？

    从目前来看，天馈一体化，预计单幅天线6000 块以上，也有结构调整的方向。运营商投资5G，不会比4G 贵很多，会采用低成本。在PCB 用量上会有更新设计，比如现在用整个板，以后可能每个单元用一小块，省了很多PCB 用量。接头和天线振子还有很多价格下降的空间。

    5G 天线和4G 天线比，生产环节有很多自动化设备，生产成本更低，5G 里面我们毛利率会维持相对稳定的水平。

    我们判断5G 会是一个长期处于多波峰的状态，5-8 年的长期建设周期里，会利好供应链完善、技术积累比较深厚、有技术延展路线比较上的厂商。Massive MIMO 只是最初形态，还会不断演进，技术发展路线会很长，在技术不断积累的过程中，很多技术跟不上的公司会被淘汰。

    京信、摩比和通宇通讯和华为是全球天馈一体化最优秀的企业之一，国外安德鲁、凯瑟琳等在技术储备比较差，因为没有市场，没有和设备商绑定研发。除了芯片领域，中国的主设备集成领域是领先于全球的。

    Q：5G 天线侧投资会是每年匀速投资，不会突然爆发增长？

    一方面，5G 基站侧天线和滤波器的量和价值会比4G 提升很多；另一方面，5G 的投资建设周期比较长，最终峰值有多高，要在基站形成规模后下游应用场景需求爆发后，投资建设可能还会加速。所以，我认为，弹性还是比4G 大的，但如果几年内做完的话，对我们这样的厂商是不利的。

    Q：公司的目标是成为天线领域寡头之一，市场份额目标多少，优势如何？

    目前没有人能把最终需求测算得很清楚，还是要在投资建设落地后才能对营收测算得更准确。

    对于我们自己，相比4G 周期中几大竞争对手，相对格局比较分散，华为是最大的。通过代工的方式，但这主要是4G 的前期。后期拆包后华为的份额在下降。

    我们预期能够达到20%的水平就已经是很好很好的水平了。5G 时代设备商会提供整体方案，华为比例会上升。

    优势方面，有的资源在运营商，有的与设备商，通宇通讯与运营商和设备商的合作对象都会比较多，这都是优势。在技术积累上，通宇和摩比优势比较明显，

    Q：5G 天线、滤波器方面的集成技术，我们和海外比处于什么地位？

    国外的公司和中国比是脱节了。只有摩比和通宇通讯是既做天线又做射频器件，只有通宇具备陶瓷滤波器的技术。

    Q：3.5GHz 波段一个基站里大概滤波器要用几个？

    每幅天线需要64 个滤波器，三个通道方案每个通道需要一个。一般采用三副天线（每副天线124 个扇区）需要64x3=192个滤波器。

    Q：国外一些公司与国内脱节，或寻求出售，是技术研发没突破的问题吗？

    一方面，市场需求决定研发的动力，国外2013 年在4G 建设第一年就退出中国市场，属于德国企业毛利率比较低的行业。

    另一方面国内天线技术将近20 多年的发展已经很成熟，在技术上的领先优势已经消失，国外企业在成本上没有优势，就逐渐被淘汰。

    Q：有没有一些小公司之前有技术积淀，想进入行业的可能？

    难度较大。陶瓷滤波器工艺有三个环节，1、不同波段需要不同配方，配方好坏直接决定该频段的技术参数水平。刚举例的几个滤波器公司都有自己独家配方，比如三环，2、还要有陶瓷滤波器设计能力；3、在烧结工艺中，相对重资产，有高温炉、低温炉设备投资，和工艺长年累月的积累和提升，不是一时半会儿能掌握，所以通信行业里很难出现新进入者，技术壁垒在不断提高。

    Q：配方主要指哪方面？

    陶瓷滤波器材料是由不同的土和二氧化锆等化学原料构成，配方主要指材料方面。

    Q：行业方面有垂直整合的趋势吗？

    历史上没有出现过做滤波器的厂商去整合天线厂商，倒是有做天线的去整合滤波器。天馈一体化里，平台是天线，这个路径比较合适。

    最近大家关注的比较多的，有些做零部件的公司也要做天线，设备商也要做天线。从技术积累上看，技术壁垒会越来越高。从设备商来看，只有华为1995 年就做天线，到2003 年收了灏讯的天线事业部跨过门槛，2013 年凯瑟琳退出中国后，华为把凯瑟琳研发团队挖过来，也挖了凯瑟琳苏州总部的人。做天线不是容易的事。

    不管是国内外的天线公司，人均产值在100 万人民币左右，让这样人均产值几百万的公司去做人均产值低于100 万元的公司是不愿意的。

    Q：从已有格局来看，华为是最大的，公司20%的份额能达到吗？

    2013 年比京信和摩比还小很多，从2017 年数据来看，通宇通讯突破了86 万面天线，其中50 多万面的宏基站，30 多万面小基站天线，基本和京信差不多，排在全球第二第三，逐渐超过摩比和国外厂商，摩比大概是公司三分之二的出货水平。

    20%的份额这个预期，从技术进展和合作关系来看，还有具备实现的可能性的。

    Q：公司在滤波器上的更长远规划如何？

    目前陶瓷滤波器技术上基本储备好了。从整体布局看，技术有一定积累，特别是设计上，原打算自己设计再找没有技术的加工厂商代工。后来觉得整体配方是更重要的环节，包括自己本身在滤波器行业的积累，比如扬州江嘉电子除了做陶瓷滤波器，还在压电陶瓷，军工雷达的陶瓷滤波器都是他的强项，而且军工行业滤波器使用量也很多，利润率比民用高很多，甚至是几倍的毛利率，技术功底比较深厚，这是我们考虑的重点。

    为什么做陶瓷滤波器，加深天馈一体化的技术积累，以后还会有更多无源器件去集成，有助于长期战略方向落地。

    Q：目前供货方案中，是提供天馈一体化整套方案，还是只做天线？

    目前专做天线，随着试验组网，会逐渐提供天馈一体化方案，会交货。

    设备商做试验组网过程中，以功能为主，而不是看重整套成熟的产品，做物理上的结合，天馈方案之后还是是天线厂商来提供。

    Q：怎么看振子厂商做天线，5G 时代小厂商有逆袭机会吗？

    难度比较大，核心问题是客户，技术积累，交付能力这三个。

    天线行业就是在走集中化的方向，小厂商是被淘汰对象。

    风险提示：

    天线行业竞争过于激烈，价格战带来产品利润大幅缩水；技术革新风险