坚朗五金发布年报，2025 年实现营收55.44 亿元（yoy-16.48%），归母净利-1.00 亿元（yoy-211.61%），扣非净利-1.37 亿元（yoy-388.66%），归母净利低于我们此前预期（0.95 亿元），主因收入降幅超出我们此前预期，导致对刚性费用的摊薄能力削弱，同时原材料价格波动导致公司产品毛利率下降。其中Q4 实现营收12.47 亿元（yoy-27.81%，qoq-19.14%），归母净利-1.17 亿元（yoy-304.82%，qoq-348.97%）。考虑到26 年初地产“小阳春”销售表现较好，我们预期地产销售或迎来复苏，公司经营对地产销售较为敏感，维持“买入”。

    　　海外维持良好增长趋势，上游金属价格波动扰动毛利率25 年公司门窗五金/家居产品/其他建筑五金/门窗配套件业务分别实现营业收入24.4/8.2/7.7/5.2 亿元，同比-16.4%/-24.1%/-23.8%/-3.9%，我们推测各业务收入规模下滑或主因公司主动优化业务结构，控制与房地产关联度较高的国内业务影响；分地区看，国内/海外分别实现收入45.1/10.3 亿元，同比-21.6%/+16.7%，海外业务维持良好增长趋势。全年综合毛利率30.39%，同比-1.26pct，其中Q4 毛利率30.77%，同比-2.02pct，环比+0.65pct。综合毛利率同比下降，我们推测或主因上游部分金属原材料，如铜、铝价格25 年波动较大，一定程度对公司成本管控造成影响。

    　　费用绝对值良好压降，退地造成一次性资产减值25 年公司期间费用绝对值为14.9 亿元，同比下降16.1%，但由于收入规模下降，对费用的摊薄能力减弱，期间费率同比+0.12pct 至26.96%；其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率 16.32%/6.20%/4.08%/0.36% ， 同比-0.3/+0.3/+0.05/+0.04pct。资产/信用减值分别为1.53/2.04 亿元，同比多计提0.96/0.54 亿元损失，资产减值大幅增加主因部分土地退回，造成一定处置费用影响。综合上述因素，25 年公司归母净利率为-1.81%，同比-3.2pct。

    　　现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降 32.96%至2.64亿元，收现比/付现比分别为114.8%/103.3%，公司加大了现金回款的力度，同时供应商付款结算也同步使用票据结算，故现金流方面存在一定的周期。

    　　优化运营与应收占比，积极拓展国内外市场

    　　运营上，公司以“研发＋制造＋服务”全链条销售模式满足市场需求。应收账款占比有所下降，25 年末账面价值为 24.38 亿元，占营业收入和总资产比例分别降至 43.99%、27.21%。行业趋势方面，建筑五金行业产品应用广、种类多、定制占比高、客户订单分散，管理能力是关键竞争力。公司凭借营销渠道、品牌、产品集成和专业化服务等优势，巩固自有产品市场地位，扩大智能家居等产品占有率。国际化战略下，产品销往 100 多个国家，设立多个海外备货仓及子公司。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到短周期公司销售同比仍有压力，叠加原材料成本仍有扰动，我们调整公司26-28 年营业收入为59.5/65.6/72.2 亿元，归母净利润为1.20/1.46/1.77亿元（较前值分别调整-38%/-43%/-），对应EPS 为0.34/0.41/0.50 元。可比公司26 年Wind 一致PS 均值为2.3x，考虑到公司销售一定程度仍受地产景气周期影响，给予公司26 年1.5 倍PS 估值，对应目标价为25.23 元（前值28.29 元，对应1.5 倍26 年PS）。

    　　风险提示：地产政策支持力度不及预期，原料价格大幅上行。