为什么我们认为中国智能坐便器品类渗透率将迎加速提升：根据奥维云网统计，2022 年中国智能坐便器市场规模约177 亿元，17-22 年CAGR5 达24.0%，该品类规模虽然目前快速增长，但渗透率仍然较低。目前一线/新一线/三四线城市及乡镇渗透率分别为10%/5%/1%，而日本渗透率已超80%，中国市场仍有较大提升空间。

    通过复盘日本智能坐便器及中国功能沙发品类的渗透率提升历程，我们认为同样的逻辑也将在中国智能坐便器品类上演绎：1)安装较复杂、更换周期长的品类属性+收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透提升基础；2）产品持续迭代升级+售价逐步下移（2022 年智能一体机线上渠道均价已较2017 年下降28.3%至2933 元）将共同催化智能坐便器加速渗透。

    为什么国产智能坐便器品牌有望突围：1）行业竞争格局尚未成型：

    2022 年传统坐便器/智能坐便器线上CR10 分别为77.2%/51.4%，与传统坐便器相比，中国智能坐便器市场格局仍未成型；2）品类功能属性强使得产品参数对比更为直观，对品牌力诉求降低，国产品牌优势更为凸显。3）渠道线上化趋势助力国产品牌突围：根据华经产业研究院统计，21 年智能坐便器线上销售占比已达41.8%，本土化运营+更早布局电商使得国产品牌在电商具备先天优势。

    公司自主品牌运营思路清晰，快速发展可期：公司自主品牌22 年营收预计已超2 亿元，渠道运营思路清晰+成本优势将助力自主品牌步入高速成长期。1）线上渠道：公司一方面顺应线上流量变化趋势，发展重心逐步从天猫平台扩展至京东、抖音，23H1 公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别达4.1%/11.4%/30.5%；另一方面公司依托自产的成本优势打造高性价比爆品，借力线上购物节实现爆品突围；2）线下渠道：公司积极开拓经销渠道，以轻成本的店中店形式布局，仓储、安装售后均由公司负责，经销商仅需负责销货环节，经销商低投入模式助力线下渠道快速铺开。

    公司代工业务有望稳健发展，利润率有望迎来修复：收入端来看，代工业务深度绑定优质大客户，其中传统品类或将稳健发展，而智能坐便器品类有望受益行业快速扩容迎快速增长，预计23-25 年代工业务收入分别同比+9.9%/+8.4%/+9.7%至19.2/20.8/22.8 亿元。利润端来看，随着短期原材料成本压力缓解，公司盈利水平有望逐步修复，预计23 年代工业务毛利率同比提升0.3pct 至23.3%。

    盈利预测及投资建议

    我们预计公司23-25 年EPS 为0.60/0.73/0.90 元，当前股价对应PE 为18/14/12 倍。考虑公司自主品牌进入快速发展期，给予公司24 年20 倍PE，目标价14.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    1）行业竞争加剧；2）需求释放低预期；3）原材料价格大幅上涨；4）人民币汇率波动