化工罐龙头，全产业链运营迈向综合包装领导者华源深耕化工罐主业并成长为业内龙头，当前市占率在业内较高，同时开拓食品和塑料包装业务，打开成长天花板。公司产品种类丰富且定位高端，客户覆盖立邦、阿克苏、美孚、壳牌、海天、老干妈等各领域龙头。2011-2019 年公司营收/归母净利润CAGR 分别为16%/3%，2017-18 年受原材料价格上涨等因素影响业绩承压，2019 年实现营收/归母净利润16.66/0.67 亿元，同增20%/26%，净利润率触底反弹。

    　　历程回顾：越过低谷，再度出发

    　　公司的发展分为三个阶段：1）沉淀期：专注化工罐&积累品牌客户资源，全国性生产布局初现；2）拓展期：开拓食品罐&智能装备业务，并完成在全国近20 家生产基地的建设；智能装备研发为公司在“产品规格多，小批量、多批次生产”的行业特征下强化竞争力；3）蜕变期：收购瑞杰科技进军塑料包装，新增美孚、壳牌等润滑油龙头客户；同时金属盖、食品罐等逐步进入收获期，近几年前瞻性布局的产能释放可期。

    　　行业分析：大行业小公司，华源领衔竞争格局优化公司所处化工罐、食品&塑料包装等行业格局相对分散，但下游景气向好且龙头份额持续提升，如全国涂料近10 年产量CAGR 为11%，且龙头立邦市占率从2012 年的6.3%升至2018 年的10.9%，华源的优势是与下游头部品牌的长期深度合作，未来能够伴随客户成长。竞争格局维度，早期中高端包装技术由海外引入，而目前国内龙头已拥有与之抗衡的技术储备和更好的服务，华源凭借民企的治理优势持续提升在客户内部的份额，我们判断金属包装其他品类亦会出现类似于金属饮料罐格局演变的趋势。

    　　核心竞争力：基于技术&成本优势，客户拓展与份额提升同步推进华源主攻中高端金属&塑料包装，在消费升级的大趋势下，与一线品牌深度绑定共享成长，避开低端市场的红海竞争，其技术和成本控制是核心优势：1）技术：涂料罐和食品包装属于非标品，技术专利为解决个性化的功能需求提供支持；2）成本：公司自主研发设备且工艺领先，成本优势显著。同时，公司通过贴近式布局保障交付，有序扩大产能保证供应。基于上述优势，公司有望实现新客户的持续扩张，开启长期空间。

    　　投资建议

    　　华源凭借其技术研发和产业链运营能力，正迈向综合包装的成长新周期。化工罐和塑料包装业务绑定优质客户稳健增长，食品包装作为近几年储备的新业务，后续发力可期。此外，利润率有望迎来拐点，一方面产品结构调整+原材料马口铁价格回落带动盈利修复；另一方面食品罐利润率或更高。整体来看，公司收入&利润有望加速增长，预计2020-2022 年EPS 分别为0.39/0.52/0.69 元，对应PE 分别为22/16/12X。

    　　风险提示:

    　　1. 客户拓展不及预期；

    　　2. 原材料价格大幅波动。