传统石材主业需求疲软，公司2022 年及2023 年一季度净利润显著承压。公司2022 年携手泰利信进军盐湖提锂，目前万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局了多个盐湖提锂项目。随着盐湖提锂业务产能逐步释放，公司的盈利能力将得到显著增强，原卤提锂技术亦有望开启规模化复制。随着提锂业务发展，我们预计2023 年公司将实现扭亏为盈，调整2023-2025年EPS 预测至0.29/1.13/2.16 元（2023-2024 年EPS 原预测为0.94/1.72 元，2025 年为新增预测）。考虑到董事长已经解除留置，以及原卤提锂项目即将商业化，给予公司2024 年34 倍PE，维持目标价38 元，维持“买入”评级。
经营概况：公司2022 年全年实现营收13.05 亿元，YoY+13.0%；归母净利润-0.27亿元，YoY-17.7%;扣非归母净利润-0.32 亿元，YoY+28.3%。2023 年一季度实现营收2.18 亿元，YoY-19.5%；归母净利润-0.04 亿元。
与泰利信成立合资公司万锂资源，进军盐湖提锂。公司于2022 年3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信A 轮融资，取得泰利信20%股权。泰利信具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国高镁锂比盐湖提锂困难的问题，具备较大的发展潜力。目前泰利信已经在青海、新疆、四川多个盐湖完成中试，效果良好。2022 年4 月万里石与泰利信成立子公司万锂（厦门）新能源资源有限公司。截至目前，万锂资源持股70%的格尔木万锂新能源有限公司规划建设年产5000 吨的碳酸锂产能，相关产线正在建设中；新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项，中试产线正在建设中。
万里石锰钛系原卤提锂技术全球领先，适用范围广，锂资源总利用率在85%以上。公司TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺属于吸附法（已获得泰利信授权），具体工艺可简化为吸附-解析-沉淀三步，可以从原卤水中直接提取锂，适用范围广，建设投资成本低，具备较大潜力。1）核心锰钛系吸附剂吸附容量高（达到6~30mg/g），而铝系吸附剂的吸附容量大多不高于 1mg/g；2）适用范围广，铝系吸附法主要适用于氯化物和硫酸镁亚型盐湖，而锰钛系吸附法则不受限制。
新疆盐湖主要以硫酸钠亚型为主，西藏盐湖主要以碳酸型为主，锰钛系吸附剂更加适合；3）技术上省去了采卤浓缩及后续膜分离的除杂工序，投资成本大幅降低，锂资源总利用率在85%以上。锂价下行背景下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显。根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司锰系吸附剂资源利用率稳定在85%以上，每吨碳酸锂生产成本仅为1.6-2.0万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的2/3。
原卤提锂项目储备丰富，未来有望开启规模复制。公司与泰利信成立的合资公司万锂资源，目前已经布局青海、新疆、西藏等多个项目，青海格尔木项目建设年产5000 吨电池级碳酸锂产线，公司预计将于2023 年二季度投产，届时将向全世界展现国际领先的原卤提锂技术。新疆阿克萨依项目是科技厅重点研发立项中盐湖提锂领域的唯一项目，产线建设正有序推进，此外根据我们产业链调研显示，新疆某拥有矿权的业主方高度认可公司提锂技术路线，未来在新疆端项目有望迎来重大突破。2023 年1 月新签订的西藏羊易电站项目是全球首个地热水提锂产业化项目，锂资源含量仅为17mg/L，有望成为西藏地热泉水应用的突破口。在青海建设世界级盐湖产业基地等地方政府相关政策支持下，未来公司项目端和利润端都存在超预期的可能。
风险因素：万锂资源青海、新疆等地项目建设低于预期；原卤提锂技术落后的风险；锂资源市场竞争加剧；传统石材需求不及预期；宏观经济运行风险。
盈利预测、估值与评级：传统石材主业需求疲软，公司2022 年及2023 年一季度净利润显著承压。公司2022 年携手泰利信进军盐湖提锂，目前万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局了多个盐湖提锂项目。随着盐湖提锂业务产能逐步释放，公司的盈利能力将得到显著增强，原卤提锂技术亦有望开启规模化复制。随着提锂业务发展，我们预计2023 年公司将望实现扭亏为盈，结合碳酸锂价格变化，调整2023-2025 年EPS 预测至0.29/1.13/2.16元（原2023-2024 年EPS 预测为0.94/1.72 元，2025 年为新增预测）。考虑可比公司估值水平（可比公司久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃2024 年wind 一致预期平均PE 约为24x），相比于可比公司，我们认为万里石值得一定估值溢价，主要原因在于：1）公司原卤提锂技术先进，TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺适用资源广泛，建设投资成本低，工艺核心锰钛系吸附剂具有吸附容量高（达到6~30mg/g）吸附解吸时间短（1 小时内）等优点，远高于主流吸附法使用的铝系吸附剂；2）公司原卤提锂项目商业化已经处在可比公司前列，格尔木项目公司预计2023 年二季度达产，新疆项目产线建设正在有序推进中。考虑到董事长已经解除留置，以及原卤提锂项目即将商业化，给予公司2024 年34 倍PE，维持目标价38 元，维持“买入”评级。