调研情况：

    近期，我们调研了凯龙股份，针对公司民爆用品主业以及新产业布局等情况和公司未来发展规划，以及行业现状，与公司相关人员进行了沟通交流。

    投资要点：

    公司民爆用品等老业务发展稳定

    公司民爆用品主要包括改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药、震源药柱等，其安全生产许可能力达10.9万吨，居湖北省第一位，产量在湖北省总产量的占比以及在湖北省内市占率都在50%以上；近两年，公司民用爆破器材产品整体经营稳定，2016 年公司实现营业收入9.54 亿元，其中民用爆破器材营收占比达52.49%，毛利占比达69.55%。

    拥有硝酸铵产能，炸药和硝基复合肥产业链均可兼顾

    公司目前拥有硝酸铵产能20 万吨，其中省内炸药生产线消耗硝酸铵5万吨左右，制备稀硝酸消耗1万吨左右；为进一步完善产业链，公司又投建20 万吨硝基复合肥生产线，消耗硝酸铵4 万吨，剩余硝酸铵产品则外销；公司硝酸铵产品可根据市场形势在炸药生产线和硝基复合肥生产线之间柔性调和。

    收购合成氨生产线，进一步完善产业链

    为进一步完善产业链，公司控股子公司钟祥凯龙楚兴化工有限责任公司收购了湖北晋煤金楚化肥有限责任公司（该公司拥有醇产能3 万吨、合成氨12万吨、碳酸铵12 万吨），该企业临近公司硝酸铵生产车间，可以通过管道输送，可有效节约运输成本。但该企业环保设施较为落后，公司预计将投入5-6 亿的环保设施投入及技改（有流化床技术改成水煤浆工艺）完毕后产能达到20 万吨，2019 年3 月份可完成。

    公司硝基复合肥产销两旺，好于复合肥行业平均水平

    公司目前拥有硝基复合肥产能20 万吨。公司硝基复合肥主要以经济作物特定复合肥为主，包括大蒜、韭菜、生姜、柑橘等水果等经济作物硝基复合肥，该等复合肥盈利能力较强，产品毛利率近20%，好于行业平均水平。目前公司复合肥系列产品目前供不就应求，近日公司通过新品推介会、用户座谈会等形式，预收货款达7000 多万元。

    充分利用各产业链，扩充新产能

    为了有效利用合成氨产能，根据规划公司将进一步扩大硝酸铵产能，预计将达到40 万吨，公司还计划再投建60 万吨硝基复合肥产能，上述项目预计2019 年6 月份投建完毕，届时公司20 万吨合成氨产能的80%将自行消化，这样公司可形成炸药、硝酸铵以及硝基复合肥柔性可调的生产线；预计到“十三五”末，该等生产线销售收入将达到50 亿左右。

    参与投资设立产业投资基金涉足新能源产业

    公司以自有资金出资10,900 万元，与浙银信和成都资产管理有限公司、四川省金羿股权投资基金管理有限公司、申万宏源证券有限公司、农谷投资控股集团有限公司和深圳国安精密机电有限公司共同发起设立湖北金羿凯龙新能源汽车产业股权投资合伙企业（有限合伙）；目前该基金已开始投资建设新能源汽车的电机电控重资产项目，即国安新能源（荆门）有限公司，该公司东风汽车有限公司联合开发“东风华神”新能源物流车，而项目公司再负责销售物流车；预计18 年上半年项目公司可生产销售新能源物流车。

    民爆行业整合在即，作为强者，公司可全面受益

    根据民用爆炸物品行业发展规划，未来五年民用爆炸物品行业产业集中度进一步提高。培育3 至5 家具有一定行业带动力与国际竞争力的民爆行业龙头企业，扶持8 至10 家科技引领作用突出、一体化服务能力强的优势骨干企业。目前民爆企业因地域原因，对行业整合带来难度，需要强调政府引导非常重要，预计2018 年为民爆行业整合年，后三年整个民爆行业集中度将达到80%左右，产业集中度将大大提高。公司作为业内上市公司，具有资本优势，可在行业整合中全面受益。

    盈利预测及投资建议

    预计公司2017 年—2019 年的营业收入分别为13.26 亿元、16.78 亿元和21.80 亿元，分别增长39.05%、26.56%和29.91%，每股收益分别为0.55元、0.64 元和0.74 元；考虑到公司目前主业发展的稳定性，民爆行业未来的整合发展趋势以及公司新产能和新业务业绩的逐步释放，首次覆盖给予“增持”投资评级。

    风险提示

    民爆行业政策不达预期风险；产品价格下跌风险；新项目建设进度不达预期风险。