25 年收入恢复增长，转型品牌运营后利润端明显修复2025 年公司实现营业收入9.6 亿元（同比+19.4%），主要来自以自主品牌为主的户外用品收入增长，毛利率59.2%（同比+2.5pct）。

    　　费用端，2025 年销售费用率34.9%（同比+0.9pp），管理费用率9.5%（-1.8pp），研发费用率1.1%（-0.2pp），财务费用率1.8%（-0.6pp），费用结构较稳定。

    　　2025 年实现归母净利润0.53 亿元，实现扭亏，2024 年公司处于业务转型过渡期且存在计提松鼠部落乐园投资带来的资产减值扰动，2025 年随着户外用品业务增长及毛利率提升，利润端实现明显修复。

    　　户外用品为核心增长来源，自有品牌尤其X-BIONIC 持续放量分业务看，2025 年户外用品实现收入8.9 亿元（同比+20.2%），毛利率61.8%（同比+0.3pp）。其中自有品牌收入4.1 亿元（同比+26.0%），自有品牌中，X-BIONIC 实现收入3.9 亿元（同比+35.8%），为公司品牌运营转型后的核心增长引擎；SANFO 品牌收入0.19亿元（同比-50.2%）。

    　　代理、经销品牌2025 年实现收入4.8 亿元（同比+15.7%），其中CRISPI 收入1.1 亿元（同比+17.7%），HOUDINI 收入1.1 亿元（同比+69.1%），DANNER、LA SPORTIVA、Mystery Ranch 等合计收入1.5 亿元（同比+26.6%）。

    　　26Q1 高增长验证品牌运营成效，渠道、品牌、营销有望继续共振2026Q1 公司实现收入2.6 亿元（同比36.0%），毛利率61.8%（同比+2.2pp），归母净利润0.3 亿元（同比+142%），盈利能力较去年大幅改善。

    　　2026Q1，X-BIONIC 实现营业收入1.2 亿元，同比增长53.7%；HOUDINI 实现营业收入0.3 亿元，同比增长11.5%；CRISPI 实现营业收入0.3 亿元，同比增长17.9%；LASPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 总计实现营业收入0.4 亿元，同比增长37.7%，自有品牌增速延续亮眼表现，26 年渠道、品牌、营销有望持续共振。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　户外用品消费为当前消费热点，行业整体增长良好；公司转向品牌运营后，产品研发、品牌营销、线上线下渠道布局稳定，各品牌特色鲜明知名度持续提升；核心品牌XBIONIC产品户外功能与都市简约结合，适配日常通勤和户外运动多场景使用需求，26 年增长可期。我们预计公司26-28 年实现收入12.1/14.7/17.1 亿元，同比+27.0%/21.0%/16.3%，实现归母净利润0.83/1.09/1.34 亿元，同比+54.9%/+32.3%/+22.8%，PE 对应34/25/21 倍，按照分红比例16%估算，股息率0.5%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：户外消费景气度不及预期；核心品牌开店及新品类推广不及预期。