核心观点

    　　三夫户外是我国户外专业运动鞋服及装备连锁零售商领先者，2021 年后通过收购X-BIONIC 国内品牌权（23 年预计2 亿收入左右）、23 年底与攀山鼠母公司成立国内合资公司（23 年预计国内近亿元收入，合资公司公司持股40%）等，从户外专业渠道商走向户外高端品牌运营，结合国内独家代理的意大利手工匠心传承鞋品CRISPI、北欧户外美学品牌Houdini 等组成四大核心品牌矩阵。公司正受益于户外热潮及品牌运营加速推进，23 年12 月举办X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI 品牌2024 秋冬订货会，经销渠道的开拓有望快速增厚公司业绩。

    　　摘要

    　　三夫户外：中国专业户外运动鞋服及装备连锁零售先行者。公司1997 年起家于经营户外用品专业渠道集合店，2015 年上市后历经两次转型，2021 年后通过收购X-BIONIC 国内品牌权等，从户外渠道商走向户外高端品牌运营。公司目前品牌运营重心以自有品牌X-BIONIC、合资公司旗下品牌Klattermusen 攀山鼠+户外专业鞋履CRISPI+北欧户外美学Houdini 为主。受益于户外热潮兴起及公司品牌运营加速推进，23 年Q1-3 公司营收5.4 亿元/+49.7%，归母净利润达1200 万元、近4 年首次扭亏为盈。

    　　自有品牌X-BIONIC，2022 年起SKU 迅速开拓到中外层产品，从专业户外走向多场景从而破圈。X 品牌的核心产品为压缩衣，主打排汗保暖，适用滑雪、越野等户外场景，2021 年公司收购其国内IP 后丰富中外层产品线，23H1 营收0.8 亿元/+50%、中外层的销售占比预计达60%+。公司后续将进一步围绕核心商圈、三夫原有综合店品牌专区升级改造（2023 年已初步完成近20 家）、电商、专业渠道等，进一步推动品牌影响力提升和破圈。

    　　国内合资品牌Klattermusen 攀山鼠，独家代理户外专业鞋履CRISPI+北欧户外美学Houdini 等有望贡献新增量。1）攀山鼠是瑞典高端登山户外品牌、主打山系穿搭，2018 年起公司总代理、2023 年底成立合资公司（公司持股40%）且于2024 年开始合资运营，23H1 营收4000 万元/+300%；2）CRISPI：2023 年获得CRISPI（意大利高端休闲登山鞋品牌、主打舒适零磨合）中国区独家代理权，23H1 营收2800 万元/+50%；3）Houdini：2023 年7 月取得Houdini（北欧户外美学品牌）中国区独家代理权。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营收为8.0、11.6、15.4 亿元，同比+42.5%、+45.2%、+32.7%，归母净利润为0.29、0.62、0.93 亿元，同比+188.6%、+111.6%、+49.0%，对应24-25 年PE 为35X、24X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）X-BIONIC 品牌运营不达预期的风险：X-BIONIC 品牌在2022 年发展良好，品牌科技功能优势助力品牌快速成长。但作为新品牌仍需要在较长时间来完善产品结构，扩大品牌认知，拓展销售渠道，同时面临市场上多品牌竞争局面，存在运营不达预期的风险。X-BIONIC 品牌营收占公司比重约30%，若后续X-BIONIC 品牌营收同比-5%、-10%、-20%，或带动公司营收整体下滑-1.5%、-3%、-6%。

    　　2）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。