事件概述

    2022H 年公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为2.37/-0.16/-0.19 亿元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.06/-0.18/0.2 亿元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。

    公司7 月1 日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》，合作寒舍·SANFO HOOD 轻奢露营地项目，有利于加快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。

    分析判断:

    主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。2022H 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.19/0.17/0.04 亿元、同比增长5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献：（1）2022H 年门店业务收入为1.16 亿元、同比下降6.81%；截至2022H 年末共47 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7 家）、22 年净开店1 家，店数同比增长15%，推算同店下降19%；从面积看，总店铺面积约为2.6 万平米、同比上升8%，从而推出平效同比下降14%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为1.38 亿元，同比增长41.4%。线上三夫户外微商城累计浏览量800 万次、访客17 万次、成交额854.26 万元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数 35 万人次，成交金额 608.72 万元，CRISPI 官方旗舰店 2022 年4 月正式运营，3 个月实现 140 万元成交额。线上自营天猫 Klattermusen 旅行鼠专卖店618 期间增长1,300%+；德国专业运动手套品牌 Reusch 销售同比增长 40%；专业户外背包 MYSTERY RANCH（神秘农场）、户外鞋靴 DANNER、LA SPORTIVA、Lizard、运动眼镜 Julbo 等公司代理的品牌发展稳定。（3）户外服务大幅下降，主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响，收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.14/0.02/0.0003 亿元，同比下降26%/62%/99%。2022H 公司松鼠部落累计接待游客26.29 万人次、同比下降30.60%。

    自有品牌快速增长，XBIONIC 保持高增速。2022H 年公司自有品牌收入为0.64 亿元、占比提高11.53pct至29.11%，同比增长74.7%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.58/0.03/0.02 亿元、同比增长79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC 产品收入为5,226 万元、同比增长118%。

    毛利率大幅改善，亏损主要来自户外服务及X 品牌加大投入。2022H 年公司毛利率为58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2 毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升：2022H 年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。2022H 年净利率为-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2 净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务，因为疫情无法正常开展亏损达948.83 万元，同时叠加X 品牌加大投入。2022H 年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理费用增加主要由于X-BIONIC 品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。

    资产减值损失/收入为5.29%、同比增长3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为2.25%、同比增长1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。

    库存处于高位，周转天数大幅上升。2022H 公司存货为2.9 亿元，同比增长38.7%、环比减少17.55%，存货周转天数为494 天、同比增加167 天。公司应收账款为0.38 亿元、同比减少28.59%，平均应收账款周转天数为 25.32 天、同比减少7.32 天。

    投资建议

    我们分析，（1）露营行业火爆，公司装备收入占比从20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood 营地运营业务也有望逐步贡献收入；（2）X-BIONIC 将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长；（3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育IP 建设，国内疫情缓和后，松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及X 品牌加大投入，下调2022 年收入预测从6.77 亿元至6.08 亿元，将23-24 年收入预测从9.4/11.46 亿元上调至9.52/11.62 亿元，将22 年归母净利预测从0.3 亿元下调至0.2 亿元，将23-24 年归母净利预测从0.6/0.71 亿元上调至0.7/0.83亿元，对应将22 年EPS 预测从0.19 元下调至0.13 元，23-24 年EPS 由0.38/0.45 元上调至0.44/0.53 元，2022 年9 月5 日收盘价11.27 元对应22/23/24 年PE 估值为89/25/21X，维持“增持”评级。

    风险提示

    X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。