事件描述

    2021 年公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为5.56/-0.26/-0.26 亿元、同比增长18.83%/60.02%/60.58%。剔除口罩业务收入同比增长28.71%。2022Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.31/0.02/0.01 亿元、同比增长1.93%/8.92%/-45.76%。业绩低于预期。

    分析判断:

    X 品牌发力下，自有品牌占比达到25%。2021 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为4.81/0.64/0.09 亿元、同比增长28%/35%/-77%。户外用品业务快速增长主要来自门店和电商收入增长：（1）2021 年门店业务收入为2.82 亿元、同比增长29%；截至2021 年末共48 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/17/4/6 家）、21 年开店6 家，店数同比增长14%，推算同店增长13%；从面积看，总店铺面积约为2.1万平米、同比上升24%，从而推出平效同比增长4.72%。（2）自建平台及第三方销售平台的交易额为22,190 万元、同比增长66%，2021 年交易用户人均消费达270.25 元，拆分来看量/价分别贡献655%/-78%，主要由于官网销售减少，截至21 年底官网注册用户数量为18.63 万、较20 年末增加0.16%。（3）户外服务快速增长主要由于公司在防疫要求基础上稳健经营，但下半年疫情反复和郑州洪灾等导致停业及客流下降，2021 年全年公司松鼠乐园累计接待游客60.88 万人次，同比增长40%。

    XBIONIC 收入大幅增长。2021 年公司自有品牌收入为1.2 亿元、占比达25.22%，由于疫情影响低于年初规划的1.5 亿元；其中服装/鞋袜/装备类收入占比分别为90%/6%/4%、同比增长235%/3271%/101%；其中X-BIONIC产品收入为9,265 万元、同比增长130%。

    费用投入加大。2021 年公司毛利率为50.30%、同比增加6.87PCT、较19 年提高2.06PCT，主要来自户外产品毛利率大幅提升：2021 年户外产品/户外服务毛利率分别为52.73%/36.35%，同比增加7.4/6.2PCT，户外产品毛利率大幅上涨主要由于得益于国内疫情缓解。2021 年净利率为-25.23%、同比增长62.73PCT，亏损主要来自X 品牌加大投入：2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为31.11%/14.42%/1.75%/1.97%、同比增加5.19/0.86/-0.6/-0.11PCT，销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入及X-BIONIC 相关无形资产摊销及职工薪酬增加。其他收益为0.01 亿元、同比下降50.89PCT，主要由于政府补助减少。

    存货提升。2022Q1 公司存货为2.53 亿元、环比提升3%，存货周转天数为317.80 天、同比减少2.57 天、较19 年减少37.13 天。公司应收账款为0.29 亿元、同比减少1.50%，平均应收账款周转天数为21.41 天、同比减少0.28 天。

    投资建议

    我们分析，（1）我们预计X 品牌在拓店和加大营销后，仍有望维持翻倍以上增长，今年新开旗舰店1-2家、专营店4-6 家、集合店改造15 家，考虑疫情影响，预计收入有望达到2-2.5 亿元；（2）自有品牌占比提升，带来利润结构改善；（3）公司收购贵州鹰极，未来有望打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育IP 建设，在国内疫情快速得到控制情况下，松鼠乐园项目2022 年有望在低基数 下实现复苏。考虑疫情影响，将2022 年收入预测从7.18 亿元下调至6.77 亿元，考虑到23 年X 品牌加速发力，将23 年收入预测从8.47 亿元上调至9.4 亿元，新增24 年收入预测为11.46 亿元，考虑疫情和X 费用投入加大影响，将22/23 年归母净利预测从0.56/0.75 亿元下调至0.3/0.6 亿元，新增24 年归母净利预测为0.71亿元，对应将22/23 年EPS 预测从0.28/0.32 元下调至0.19/0.38 元，新增24 年EPS 预测为0.45 元，202 2 年4 月29 日收盘价10.89 元对应22/23/24 年PE 估值为54/28/23X，维持“增持”评级。

    风险提示

    X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。