公司聚焦海外中高端户外品牌，依托“ 实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式，及俱乐部式服务体系，已发展为户外用品专业零售市场领先企业。在终端零售不景气的大背景下，公司户外用品销售受到一定影响，但公司发展策略相对稳健、精细化运营实力较强，同时年初推出的针对核心团队和中高层管理人员及董事的股票激励计划有助于提振公司未来发展，新渠道推进和赛事运营将为公司提供一定收入贡献。虽然短期内公司赛事和旅游无法快速贡献收益，但两项新业务的开拓将赋予线下渠道新的内涵，有助于聚集户外运动爱好者，为零售业务提供客户储备。当前公司市值52.68 亿元，对应16 年PE 160X，短期次新股高估值未消化，但考虑到公司向户外服务、赛事运营方向积极转型，绑定会员户外品消费的同时，未来高毛利率服务业务占比将快速提升，建议持续关注。

    　　Q2 收入增长转正，利润下滑幅度较Q1 有所收窄。公司上半年实现营业收入1.4 亿元，同比增长4.2%，归属上市公司股东的净利润672.37 万元，同比下降27.45%；扣非净利润669.9 万元，同比下降25.17%。基本每股收益0.1元。分季度看，Q2 收入增长16.49%，较Q1 下滑8.14%存在明显好转，同期净利润同比下滑21.41%，较Q1 下滑60.31%也有所好转。

    　　推进省级旗舰店等多渠道发展，积极拓展产品结构，携手地方整合资源导向赛事运营。公司上半年推进省会旗舰店的拓展，5 月签约武汉汉街商圈740平米旗舰店；截止目前直营渠道总数33 家，较年初减少3 家，计划2017-19年将专营店数量扩展到60 家，覆盖国内主要一二线城市。线上方面除在天猫、京东商城、亚马逊、寺库网等多个电商平台开设综合旗舰店外，按照当前消费需求细分趋势，搭建网上跑步专营店，合作运营十多个户外品牌旗舰店、专卖店；上半年线上销售同比增长98.06%。产品方面，公司计划利用收购+代理的方式进行产品结构的拓展，今年秋冬季将推出自有儿童户外用品，并向跑步类产品发展自有品牌。综合看，户外用品业务实现销售1.36 亿元，同比增长3.45%

    　　赛事运营方面，公司以整合资源导向，积极推进与地方政府合作，上半年分别与阿尔山市政府、宿迁市宿豫区人民政府、大庆市文体旅游集团签订合作协议，在当地共同展开户外出行服务、赛事运营等合作，未来将激活当地潜在参与群众，并以活动服务带动户外用品销售，解决目前单店产出不足的问题，促进公司收入、利润增长。公司上半年在北京、上海、南京及湖南等地共组织开展各种大小赛事30 余场（目前几乎所有赛事都有盈利），参加人数超过15000 人，全年计划组织70余场赛事。上半年户外服务实现收入448.42 万元，同比增长34.03%。明年计划开始在大庆开展铁人三项和冰雪、水上嘉年华等一系列， 2017-19 年计划每年组织大型活动赛事200 场左右，会员数量发展到千万规模。综合毛利率在高毛利户外服务业务占比略升的拉动下微升，三项费用率由于业务拓展上升。上半年公司综合毛利率45.8%，同比上升1.4pct；其中户外用品毛利率44.99%，同比上升1.38%；户外服务毛利率71.87%，同比下降4.01%；上半年户外服务收入占比同比上升1.8pct 至4.3%，未来随着户外服务收入占比的进一步提升将持续拉动综合毛利率的增长。费用率方面，上半年管理费用率由于职工薪酬、办公费和中介服务费上升导致同比上升2.36pct至10.49%；销售费用率同比上升1.05pct 至25.88%；由于上半年公司业务增长特别是网购业务快速增长导致刷卡手续费及网购平台手续费大幅增加，财务费用率同比上升0.6pct 至1.85%；三项费用率合计上升4pct 至38.2%。

    　　此外，上半年公司营业外收入同比下降95.41%至1.98 万元，主要由于上年同期清理了三年以上应付未付款；营业外支出同比增长891.91%至10.76 万元，主要是公司进行公益性活动支出及清理固定资产增加所致。

    　　配合渠道发展存货略有增加、应收账款有所增长、经营性现金流净额转负。

    　　截止半年报，公司配合线上等渠道发展增加存货配备，导致存货规模较年初增长6.22%至1.57 亿元；应收账款较年初增长12%至3486 万元；经营活动产生的现金流净额同比下降451.33%至-3063 万元，主要是由于上半年公司配备存货数量增加，同时支付上年度的贷款及税金所致。同时，由于上半年应收账款和其他应收款及存货余额上升导致计提减值准备增加使得资产减值损失同比增长98.79%至89.7 万元。

    　　盈利预测与投资建议：公司聚焦海外中高端户外品牌，依托“ 实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式，及俱乐部式服务体系，已发展为户外用品专业零售市场领先企业。在终端零售不景气的大背景下，公司当前收入受到一定影响，但公司发展策略相对稳健、精细化运营实力较强，同时年初推出的针对核心团队和中高层管理人员及董事的股票激励计划有助于提振公司未来发展，新渠道推进和赛事运营将为公司提供一定收入贡献。虽然短期内公司赛事和旅游无法快速贡献收益，但两项新业务的开拓将赋予线下渠道新的内涵，有助于聚集户外运动爱好者，为零售业务提供客户储备。

    　　结合中报情况，我们微调16-18 EPS 分别为0.47、0.54、0.67 元，当前公司市值52.68 亿元，对应16 年PE 160X，短期次新股高估值未消化，但考虑到公司向户外服务、赛事运营方向积极转型，绑定会员户外品消费的同时，未来高毛利率服务业务占比将快速提升，建议持续关注。

    　　风险提示：终端零售低于预期、新开店培育期过长、费用控制低于预期、户外服务推进低于预期。