投资要点

    　　事件描述

    　　三夫户外（002780）发布2016 年半年度报告，报告期实现营业收入1.41亿元，同比增长4.20%；实现归属净利润672.37 万元，同比减少27.45%；基本每股收益0.10 元/股。其中，二季度实现营业收入0.79 亿元，同比增长16.49%；实现归属净利润615.21 万元，同比减少21.41%。

    　　此外，公司公告拟与方圆金鼎共同设立户外产业并购基金，基金总规模3 亿元，其中首期规模人民币1 亿元、公司拟使用自有资金认购40%。

    　　事件评论

    　　线上业务拓展带动营收增长，成立电商子公司强化新渠道布局。报告期内公司着力丰富产品类型，先后引入了NATHAN、COMPRESSPORT 等跑步品牌和瑞典北极熊儿童品牌，自有品牌KID SANFO 儿童户外产品计划于2016年秋冬正式上市；公司目前的运营模式以“实体店+网络销售+俱乐部”三位一体为主，报告期内线上销售同比大幅增长98.06%至3,011 万元；线下渠道以直营店铺为主，目前已开设33 家、涵盖12 个城市行业重点城市，上半年营收降低5.61%至9,786 万元；线上业务增速强劲带动整体营收增长4.20%至1.41 亿元。为进一步整合渠道资源、借助地方电商园区政策优势，公司与业务骨干员工共同出资3,000 万元成立电商子公司（其中公司出资占比85%）、探索“互联网+户外”合作新模式，有望强化各板块业务协同。

    　　高毛利户外服务业务增长带动毛利提升，费用支出增加拖累盈利能力。报告期内，虽然户外服务业务毛利水平较去年同期降低4.01pct 至71.87%，但其相对于户外用品45%左右的毛利具有绝对优势，受户外服务业务收入增长34.03%影响，毛利整体提升1.44pct 至45.85%；报告期内，销售费用、管理费用、财务费用同比分别提升8.61%、34.51%和48.85%，期间费用率提升3.97pct 至38.23%；费用支出增加拖累净利率降低2.10pct 至4.75%。

    　　存货规模及应收账款较期初略有提升，经营活动产生的流量净额大幅减少。

    　　截至报告期末，公司存货规模为1.57 亿元、较期初增长6.22%，应收账款规模为0.35 亿元、较期初增长12%，受备货增加及货款、税金支付增加影响，经营活动产生的流量净额大幅降低451.33%至 -3,063 万元。

    　　看好公司在户外全产业链领域的布局。公司目前的业务结构以多品牌、多品类专业户外运动用品零售业务为主、兼营户外活动和赛事组织；为进一步增强业务粘性，先后与阿尔山市政府、大庆市文体旅集团达成战略合作协议，实现户外用品与赛事活动组织的协同发展；此外，近期公告成立户外产业并购基金、聚焦户外产业链并购与投资。预计2016-2017 年每股收益为0.49元、0.50 元，对应目前估值为160 倍、155 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：合作项目推进不及预期，户外活动组织风险等。