公司是国内首批成立的专业户外用品连锁零售商之一,也是规模较大的全国布点的专业户外用品直营连锁零售商之一。公司的主营业务为户外用品的销售,是以经营专业户外用品为主、大众户外用品为辅,线下线上同步发展,渠道直营为主的户外用品多渠道连锁零售商。公司2012-2014 年销售收入分别达到2.36 亿元、2.84 亿元与2.92亿元,分别同比增长8.6%、20.4%与2.7%,增速稳步上升;2012-2014 年净利润分别达到0.28 亿元、0.33 亿元与0.28 亿元,分别同比增长-17.4%、17.3%与-14.5%。行业基本面判断

    户外行业在中国是一个新兴的快速成长的朝阳产业,2000—2014 年国内户外用品行业年复合增速为42%,2014 年行业零售规模已超两百亿。受经济和零售大环境影响,13 年起行业增速有所放缓,但我们认为,随着国人健康意识的提高,户外消费理念的提升等,户外用品消费行业的潜在空间仍然很大。

    户外用品行业市场化程度高,专业化要求高,专业的户外零售商有其长期存在的重要价值和发展空间,业务也有良好的延伸性。目前国内户外用品零售行业的集中度较低,渠道商之间的竞争相对处于早期阶段,未来产业整合有望加速。

    公司基本面判断

    公司以连锁专营店为业务基础,积极发展电商和移动互联销售渠道,通过俱乐部发展会员,组织活动,借由网络扩大销售覆盖面,从而形成了三位一体的成熟有效的运营模式。三夫俱乐部平均每年有上万人次的户外爱好者参与俱乐部组织的户外活动,2014 年,公司会员总消费额约1.85 亿元,占公司营业收入的64%。

    公司已与数百个品牌商建立起持久稳定的合作关系,覆盖高端、中端、低端的全线产品。公司在与供应商的长期合作中建立了良好的关系,有效降低了采购成本。

    三夫户外的电子商务发展良好,在户外用品品类均位列前列。公司于2012 年的线上销售额占比4.29%上升到2015 年上半年的11.63%,加快了线上的渗透率。

    考虑户外的专业特性和与体育的融合,未来公司俱乐部会员的隐含价值有待进一步挖掘,包括户外资源整合的O2O 等方向仍有很大潜力。

    盈利预测

    我们预计公司2015—2017 年收入分别为3.00 亿元、3.32 亿元与3.85 亿元,分别同比增长2.9%、10.8%与15.9%,归属于母公司净利润分别为0.30 亿元、0.33亿元与0.37 亿元,分别同比增长6.7%、10.0%与14.4%,公司所处行业2015 年平均PE 估值为45 倍。

    风险提示:市场竞争风险、主要品牌停止供货、俱乐部活动组织中可能发生意外事故带来的风险门店选址失当等风险。