公司简介

    公司是户外用品渠道商第一股、具备稀缺性,包括户外服装、鞋袜和装备3 大品类,2014 年公司在专业户外店市占率为7.81%。公司下游渠道为全直营模式(37 家店),与上游品牌商供货以经销为主(经营品牌380 多个,高端为主),同时拥有2 个自有品牌“三夫”、“阿尼玛卿”。公司2014 年收入和净利分别为2.9 亿、2,785万元,2011~2014 年收入和净利CAGR 分别为10%、-6%;2015年1~9 月收入增长3.63%、净利下降22.81%。

    亮点

    参照国外和其他行业经验,专业户外渠道未来有望形成规模。美国户外专业渠道收入合计22 亿美元,占比17%;欧洲户外渠道商迪卡侬在法国市占率达到65%以上。参照日用品、电器、家居行业经验来看:未来几年户外行业会形成数百亿元的产业规模,并将出现一些年销售额在数亿至数十亿元、具有核心话语权、线下线上同步发展的连锁零售企业。

    在业内较早推行俱乐部模式,目前共有会员16 万人,2014 年会员总消费额约1.85 亿元,收入占比64%;参考REI 会员530 多万人、MEC400 万人,公司未来会员仍有较大拓展空间。公司俱乐部不以盈利为目的,目前收入包括俱乐部举办户外活动收取的活动组织费用、装备租金(收费比例10~30%),公司还发行三夫消费卡,2014 年通过消费卡购买转成收入金额为1,730 万元。

    与上游品牌合作较早且关系稳定,进货折扣约4.5~6 折;公司与上游品牌分为经销和代理2 种模式:经销模式按照4.5~6 折订货,终端7.5~8.5 折卖出;代销模式不承担存货,采取售后结算模式。

    行业调整期开店谨慎,但店效较高:三夫在行业调整期开店谨慎,目前户外专营渠道店铺面积仍较小(一般200~500 ㎡、旗舰店1,000~1,500 ㎡),相较国美、苏宁等电器零售卖场3,000 ㎡+,沃尔玛、联华等超市卖场5,000 ㎡+,REI、迪卡侬等国外户外渠道商2,000 ㎡+,未来仍有提升空间,但目前店效高于探路者。

    按发行后总股本6,700 万股测算,预测公司2015~17 年摊薄后EPS 分别为0.43、0.49 和0.57 元。我们分析,三夫户外未来成长点主要来自渠道扩张,面积扩大、合作品牌增多带来的同店增长以及规模化效应带来的费用率下降;但预计户外行业仍处调整期,业绩仍将承压,且公司作为渠道商议价能力有限。目前A股户外、体育公司估值水平为2015 年46 倍、63 倍,2016 年39倍、53 倍,美股户外公司为2015 年14 倍、2016 年12 倍,港股体育公司为2015 年16 倍、2016 年15 倍。考虑三夫户外3 年CAGR11%、户外体育领域存在并购预期、户外渠道商第一股享受A 股稀缺性溢价,给予2016 年20~25 倍估值,对应公司合理价值区间9.8~12.25 元,公司发行价9.42 元对应2016P/E19 倍。

    风险

    新开门店未能短期内实现盈利的风险;主要品牌终止供货的风险;存货金额高企风险。