核心观点:

    高端户外用品行业前景广阔

    户外仍是服装行业中增长最快的子行业,2014 年行业零售额增速为11.1%,其中高端专业户外品牌业绩好于大众品。以公司为例,2011-14 年所代理主要高端品牌始祖鸟、Sunnto 等均保持了20%以上的同店增速。

    专业户外集合店代表了更高效的业态形式

    户外集合店以一站式、体验式消费而实现集客,从而摆脱对高成本的百货通路的依赖,同时以会员俱乐部的方式提高客户粘性和单客消费水平。从租金成本上看,一二线城市百货专柜的实际扣点高达25%-30%,而集合店的租金费用率仅为6%-7%

    目前国内专业户外店业态高度分散,三夫户外有望成为行业的整合者

    户外2014 年零售收入为2.92 亿元,占行业零售额的1.5%,专业店零售额的7.8%;而海外企业在上述市场的份额可达10%和30%以上。三夫户外掌握行业最广的销售网络和最全的品牌资源,并通过规模优势获得行业最低的提货折扣和较高的品牌支持,将有望在上市后成为行业的整合者。

    15-17 年扣非摊薄每股净利润为0.74 元/股、0.82 元/股、0.93 元/股

    扣除15 年发行费用2800 万元后,我们估计公司15-17 年扣非摊薄每股收益为0.74 元、0.82 元和0.93 元,基于20-25 倍16 年EPS,新股定价区间为16-20 元。

    风险提示

    高端户外行业规模不达预期;新店培育期过长;