依托多渠道直营及俱乐部模式,公司已发展为户外专业零售市场领先企业。公司通过多年经营成功打造“实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式,并依托俱乐部建立服务体系,就规模而言已发展为户外专业零售的领先企业。公司聚焦于海外中高端专业户外品牌,直营渠道已覆盖全国核心重点城市,并依托三夫俱乐部不断提升品牌影响力和终端客户粘性。

    终端零售景气下行及费用压力拖累短期业绩表现,未来两年渠道扩张背景下仍将持续面临费用考验。公司2014年净利润下滑主要是受终端零售景气下行及费用压力(尤其是渠道及人工)所致。根据募投计划,公司未来两年将处于渠道快速拓展阶段,新门店培育期将持续面临费用考验。此外,纯直营模式导致公司存货占比偏高且周转偏慢。

    募投项目拓展直营渠道,跨区域扩张助力长期发展。公司拟公开发行新股数量不超过1700万股,募集资金总额约1.6亿元(含发行费用),假设不超募资金,预计发行价为9.42元/股。募投资金投向直营店建设(两年内开设29家店),助力公司跨区域扩张及长期发展;此外,公司计划自筹资金投向信息化建设(约1千万)及补充流动资金(3335万)。

    盈利预测与投资建议:得益于渠道扩张及电商拉动,公司未来收入端将保持相对较快增长,我们预计2015-2017年收入分别增长15%/16%/16%,但短期费用压力将导致盈利增速低于收入增速,考虑IPO之后的摊薄每股收益分别为0.46/0.52/0.59元(同比分别增长10%/13%/14%);A股可比标的探路者2015PE为40+X,而公司为新股且体量较小,目前市场氛围下估值弹性较大,所以保守逻辑下公司合理二级市场价格可给予15年40X左右的市盈率,价格中枢为18.3元/股,建议申购。

    风险提示:终端零售低于预期、新开店培育期过长、费用控制低于预期。