投资要点

    2017 年收入/净利润同增28.53%/9.24%。公司2017年收入/净利润为8.41亿元/1.29亿元，同增28.53%/9.24%，EPS 0.54 元。其中，2017Q4 收入/净利润分别为2.15亿元/0.25 亿元，同增5.83%/-36.89%。2017Q4 净利润下滑原因在于衣全球项目大部分门店于2017Q4 开始营业，前期投入各项费用较高且尚未形成销售规模，制衣全球公司亏损较大从而影响整体业绩。盈利方面，2017 年公司毛利率下降0.94PCTs至28.26%，主要系低毛利率的组织生产业务占比提升所致。2017 年全资子公司衣全球业务顺利开展，门店及人工费用等支出同比增加，导致公司销售费用率上升3.08PCTs 至4.11%，管理费用率上升0.99PCTs 至6.65%。受益贷款利息支出减少，公司财务费用率降低1.17PCTs 至0.51%。综合考虑，2017 年净利率降低2.71PCTs 至15.37%。

    拆分看，2017 年设计业务/组织生产业务增速为3.27%/22.20%，增速相较2016 年分别提升2.01/12.34PCTs。分业务来看，（1）设计业务2017 年收入为1.44 亿元，同比增长3.27%，营收占比17.12%。目前在全国有门店60 家，其中直营店10 家，基本达到盈亏平衡。得益于公司研发设计能力不断提升，设计业务市场销售情况向好，带动作为附属业务的组织生产业务增速提高。（2）生产业务2017 年实现收入6.29 亿元，同比增长22.20%，占比74.80%。公司IPO 募投项目中的无缝服装生产线已建成投产，第一期购置安装无缝织机68 台，2017 年无缝服装销售金额2232.82 万元，预计未来无缝服装销售规模将迎来快速增长。（3）2017 年收购形成的批发零售业务收入为0.68 亿元，营收占比8.04%，简单测算净利润约亏损1000万-3000 万。

    2018Q1 收入/净利润同增0.09%/0.80%。公司2018Q1 分别实现收入/净利润2.32亿元/0.42 亿元，同比分别增长0.09%/0.80%。盈利层面，公司2018Q1 整体毛利率同比增长3.30PCTs 至31.39%。子公司衣全球的业务全面开展，带来较高费用开支，整体管理费用率/销售费用率同比增加2.49/2.19PCTs 至7.76%/4.95%。公司财务费用率同比降低1.13PCTs 至-1.05%，主要系报告期利息收入增加所致。综合考虑，2018Q1 净利润率同增0.13PCTs 至17.86%。

    时尚设计生态圈稳步推进，2018 年公司业绩有望保持平稳增长。（1）公司内部自有设计师团队逾270 人，初步实现时尚设计业务的专业化、产业化、规模化。同时公司已积累了100 多个品牌客户，更易把握潮流资讯的同时也为未来长足发展奠定基础。公司的全球时尚设计生态圈在未来将稳步推进，2018/2019 年计划每年开店数目50-100 家左右。（2）制作业务受益于无缝服装生产线逐步释放产能和未来潜在的产能进一步拓展，未来望保持平稳提升。综合来看，预计业绩进入逐步释放、稳步增长阶段。根据公司业绩公告，2018H1 预计实现净利润7451.13 万元-8941.36万元，同比增长0%-20%。

    风险提示。1. 生态圈业务推进不及预期。2. 无缝服装业务发展不及预期

    盈利预测及估值。作为国内首家时尚设计上市公司，柏堡龙意在打造时尚设计生态圈，经验丰富的设计师团队和多维度业务布局为公司未来发展做出强力支撑。考虑到公司新增业务带来的短期费用增长，下调2018/2019 年EPS 预测至0.63/0.75 元（原预测0.77/1.04 元），新增2020 年EPS 预测0.89 元，现价对应2018 年31倍PE，维持“增持”评级。