投资建议

    　　公司公布2020 年业绩：收入32.95 亿元，同比增长1.17%；归母净亏损2.70 亿元，同比下滑137.57%，对应每股亏损0.29 元，主要原因为康柏西普海外3 临床停止、相关开发支出计入当期损益。

    　　业绩低于我们预期。同时公司公布2021 年一季度业绩：收入9.15亿元，同比增长44.54%，归母净利润2.34 亿元，同比增长32.29%，略超预期，原因是疫情影响较弱，业绩恢复。考虑到海外临床失败对公司长期发展产生一定影响，我们下调评级至“中性”。

    　　理由如下：

    2020 年业绩低于预期。主要原因为：1）康柏西普全球临床停止，根据会计准则，截至2020 年末累计资本化支出13.9亿元转入当期损益，相应减少营业利润14.0 亿元，减少所得税费3.8 亿元，减少净利润10.1 亿元；2）专利技术转让及使用费诉讼案件，公司与原告签署调解协议，一次性支付2.68亿元，相应减少2020 年营业利润1.1 亿元，减少净利润9371万元

    康柏西普海外3 期临床停止，主要受疫情影响。2018 年5 月，公司启动全球多中心3 期临床研究，评估康柏西普治疗新生血管年龄相关黄斑变性患者的疗效和安全性（PANDA 试验）。

    　　2020 年9 月，PANDA 研究完成第36 周的主要终点访视。2020年初全球新冠疫情爆发对公司研究影响大超预期，因：1）各国管控措施出台致受试者脱落、失访等因素，完全符合PANDA给药方案的病例数下降至不足入组病例40%；2）国际航运和出行限制，对全程需冷链运输的试验药品质量产生一定影响，导致一半以上受试者视力在注射后较基准线变化等于甚至低于零。基于目前数据，公司决定停止PANDA 试验。目前公司针对PANDA 试验的分析和调查仍在进行中，并表示将继续与各国监管机构沟通，我们也会持续关注后续进展；

    国内业绩逐渐恢复。完整内容见第三页

    　　我们与市场的最大不同？我们认为康柏西普国际化受阻可能给公司带来较长期影响。

    　　潜在催化剂：康柏西普国内销售可能受一定影响。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到海外临床失败对公司长期发展产生一定影响，我们下调2021 年EPS 19%至0.86 元，引入2022 年EPS 1.01 元。当前股价对应2021/2022 年24/21 倍市盈率。下调评级至中性评级。由于海外市场预期受影响，我们下调目标价56%至24 元，对应2021/2022年28/24 倍市盈率，较当前股价14.8%的上行空间。

    　　风险

    　　康柏西普国内放量持续超预期；海外临床重启。