投资要点

    　　2020Q2 康柏西普放量明显，我们预计下半年同比增速有望达到30%40%2020 年8 月25 日公司发布2020H1 业绩，分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润13.93 亿（YOY-8.26%）、3.35 亿（YOY-1.68%）和2.93 亿（YOY-7.22%）。其中2020Q2 实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润7.61亿（YOY-5.13%）、1.58 亿（YOY22.2%）和1.41 亿（YOY20.35%）。

    　　分业务板块看：1）业务拆分：2020H1 生物制品收入4.23 亿（YOY -24.51%），中成药3.76 亿（YOY -5.37%），化药收入5.88 亿（YOY 4.93%），按照Wind医药库样本医院销售数据来看，康柏西普在2020Q1 实现销售额下滑37.15%，2020Q2 销售额下滑11.72%，2020H1 销售额下滑22.81%，与公司实际销售额增速基本一致。2）康柏西普Q1-Q2 销售额和销量拆分：Wind 样本医院数据显示康柏西普2020Q1 销量下滑18.58%，Q2 增长17.85%，2020H1 销量同比增长1.88%。

    　　从2020Q2 销量来看，我们认为在Q2 疫情造成医院门诊并未完全恢复的情况下，康柏西普销量仍能保持17.85%增长显示出患者对康柏西普需求仍很强劲。

    　　按照样本医院数据以及对下半年医院正常运营的假设下，我们预计康柏西普2020H2 有望实现30%-40%附近的收入增长（对应销量同比增速可能在50%-70%），持续看好康柏西普下半年放量。

    　　销售费用率下降明显带来Q2 归母净利润同比增长22.2%，看好全年费用率持续走低带来盈利能力提升

    　　从利润端来看，Q2 收入端回暖情况下销售费用率下降带来净利润增速提升明显。1）公司2020H1 销售费用率同比下降3.38pct（占比较大的市场及学术推广费同比下滑18.22%），对净利润带来正向贡献。2）单季度看，2020Q2 销售费用率同比下降7.33pct，管理费用率同比下降0.38pct 带动2020Q2 单季归母净利润增速达到22.2%。3）2020Q2 研发费用率增加0.98pct，研发费用同比增长3.34%（2020H1 研发投入达到4.37 亿同比增长53.76%，预计主要是康柏西普海外III期临床费用）对净利润有所拖累。

    　　通过分析2017-2019 年公司销售费用率我们发现每年H1 基本上是销售费用率最高值，全年销售费用率相比H1 均呈现下降趋势，因此我们预计公司2020年销售费用率会低于2020H1 的49.38%，这也有望为公司净利率带来进一步提升。

    　　静待康柏西普海外多中心wAMD 适应症中期结果揭盲如果按照海外康柏西普wAMD 适应症36 周数据收集的时间节点来计算，预计2020 年9-10 月份就可进行康柏西普海外III 期临床试验数据的中期分析，预计2020Q4 或者2021Q1 中期数据将有望公布。如果按照96 周试验节点计算海外III 期临床试验完成预计会在2021 年底，因此我们预计康柏西普wAMD 适应症海外上市时间会在2022-2023 年。我们认为，若wAMD 适应症海外临床数据在更低注射频次（康柏西普3+Q3M 方案vs 阿柏西普3+Q2M 方案）下能够表现出与阿柏西普非劣效数据，则不仅有利于海外市场放量，也将反过来对国内医生和患者的教育带来正向影响，有望加快康柏西普国内市场进一步放量。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2020-2022 年公司EPS 为0.89、1.04、1.23 元/股，2020 年8 月26 日收盘价对应PE 为51 倍（2021 年43 倍PE），给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。