立足下游做强一体化产业链的改性塑料龙头。公司是我国改性塑料龙头，收入体量、盈利能力、成长性均行业领先。2012 年以来，公司营收/净利润分别实现复合增速41.7%、39.2%，历史成长性优异。此外，公司近年来积极进行产业链延伸和新材料业务拓展，一方面新增100 万吨聚苯乙烯新材料，打通公司改性塑料产业链上游；另一方面新增高分子复合材料等高成长新材料，未来将在持续夯实主业的同时，新业务扬帆起航。

    轻量化驱动下，改性塑料具备持续成长的空间。塑料密度为钢铁的1/7，替代钢材对于减重、节能效果显著，我国塑钢比约3：7，相比海外提升空间巨大。而塑料需经过改性以增强性能，更好地替代金属材料以实现轻量化。目前，全球塑料改性化率近50%，而我国塑料改性化率仅21.3%，在汽车轻量化、新型小家电发展的驱动下，我国改性塑料产业有持续增长的潜力。从产品盈利能力看，国恩的改性塑料产品单价、历年吨毛利均处于行业相对领先水平；从客户结构看，公司在家电领域客户包括康佳、海信、格力、TCL、奥克斯等；在汽车领域客户包括比亚迪等，现有客户资源优质，并重点开拓新能源汽车客户。传统业务有望实现持续、稳健增长。

    100 万吨PS 等新材料助力体量更上一台阶。聚苯乙烯（PS）是公司的主要上游原材料，占比33.17%。2021 年我国PS 进口依存度达到30%，净进口量达110 万吨，在高抗冲聚苯乙烯HIPS 等产品中国产替代空间大。

    公司立足现有改性塑料领域累积的客户渠道资源，向上延伸新增100 万吨聚苯乙烯产能，包括了60 万吨GPPS 和40 万吨HIPS，预计将于2022年起陆续投放。对标行业现有厂商，2021 年H1 可比公司HIPS 单吨毛利润超过3000 元、GPPS 单吨毛利润约1000 元。项目达产有望贡献可观利润，并构建一体化改性塑料产业链，公司收入体量亦将显著提升。此外，公司近年来进行多元化布局，包括了控股明胶龙头东宝生物、设立子公司布局人造草坪等，且公司RTM 玻纤复合材料等新材料业务亦具备可期的成长空间。近年的布局，将使公司逐步成长为以一体化改性塑料产业链为核心，多项新材料业务并进的一体化新材料厂商。

    盈利预测及投资建议。我们预计公司2022 至2024 年实现营业收入137.74/199.83/208.73 亿元，实现归母净利润7.38/10.36/11.17 亿元，对应PE 分别为8.6/6.1/5.7 倍，公司目前估值处于历史底部区间，较可比公司显著低估，当下位置安全。同时100 万吨聚苯乙烯、RTM 玻纤材料等新材料放量将打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原油价格超预期上涨，家电需求不及预期，行业竞争格局出现较大变化。