事项：

    公司发布2019 年一季报，公司2019Q1 营业收入同比增长9.3%至3.9 亿元，归母净利润同比减少46.4%至1441 万元。

    评论：

    收入结构影响综合毛利率。公司Q1 仍受钴等金属价格2018H2-2019Q1 大幅下跌影响，2019Q1 钴价同比大幅下跌60.6%，导致收入和利润增速大幅下滑。

    公司综合毛利率受选矿业务确认收入以及回收拆解产能爬坡影响，较上年同期减少4.1pct 至19.2%。

    存货逐季改善+钴价回升，价格波动影响有望减弱。公司2019Q1 存货余额较期初下降9.6%至5.2 亿元，资产减值损失转回127 万元，高成本存货影响望持续减小。同时截至4 月末，钴价底部维稳，均价月环比上涨1.9%至27.5万元，铜价环比/同比基本维稳，镍价环比维稳、同比大幅上涨59.1%。金属价格整体企稳回升有利于公司未来毛利的进一步修复。

    多项目扩张导致费用率同比提升较大，环比改善盈利触底望迎拐点。2019Q1公司管理费用率同比大幅提升2.2pct 至5.3%，主要由于2018 年新设子公司、仓库等带来的租金、折旧及人员薪酬的大幅提升，但从历史情况看，公司重大项目投产后的年份管理费用率均受益规模效应有效快速下降，2019 年多项目投产叠加收入提升后管理费用率有望稳中有降。同时项目贷款增长导致Q1 财务费用率增长2.1pct 至2.6%。整体来看，受毛利率下降和期间费用率提升影响，公司净利润率同比下降4.0pct 至3.6%，但相比2018Q4，公司期间费用率基本维稳、资产减值损失下降，净利润率季度环比提升2.4%，剔除政府补贴的季节性影响后净利润率仍提升1.2%。

    现金流维稳，资本结构仍保持安全。公司2019Q1 经营性净现金流同比转正至0.08 亿元，采购的现金流出显著下降27.4%。投资支出较Q4 略有增加至0.6 亿元，但同比已持续下降近50%。2019Q1 末在手现金1.7 亿元，同比提升77.7%。同时公司Q1 末资产负债率46.2%较期初下降2.3pct，流动负债占比70%，优于上年同期95.0%的水平，整体来看Q1 公司现金流和负债率的安全边际均有所提升。

    盈利预测、估值及投资评级。公司PCB 化学品产能扩张顺利，受益于进口替代下需求高增；随着锂电各项目逐步投产，以及金属价格大幅下跌影响逐步消除，锂电的先发布局和政策与技术支持下有望提高业绩弹性。我们维持预计公司2019-2021 年归母净利润为2.1、3.1 和4.0 亿元，同比增长54.0%、48.2%和28.8%；对应PE 为25、17、13 倍，考虑公司未来三年预期业绩CAGR超43%，参考PEG 给予2019 年40 倍PE，维持目标价22.2 元。维持“强推”评级。

    风险提示：主要金属价格下跌；PCB 化学品销售情况不及预期；新能源汽车政策执行不到位；电池回收政策推进不到位。