核心观点

    二季度，公司影院业务已展现强劲的疫后恢复趋势，盈利能力在影院布局优化策略下，持续向好。内容业务方面，主投主控电影项目也在稳步推进中，有望在四季度和明年为公司贡献业绩弹性。

    展望未来，1）放映和非票房业务：一方面，电影大盘自暑期档以来实现超预期恢复，公司作为院线龙头，收入端受益行业恢复大势；另一方面，在影院布局优化措施下，经营效率提升，因此盈利能力也有望持续改善。

    2）内容制作和发行：三季度参投影片已现亮眼表现，公司在暑期档参投的《孤注一掷》和《热烈》分别位列暑期档第2 和第6；展望四季度，主投主控储备释放有望贡献利润弹性，关注陈思诚监制的现实题材影片《三大队》的定档情况。

    事件

    据公司23 年半年报，营业收入68.69 亿元（YoY+ 39.10%），归母净利润4.23 亿元（YoY+172.75%），扣非后归母净利润4.15亿元（YoY+163.56%）。

    二季度，公司实现营业收入31.12 亿元（YoY+110.64%），归母净利润1.07 亿元（YoY+117.11%），扣非后归母净利润0.53亿元（YoY+107.81%）。

    1、放映和非票业务同时受益电影大盘复苏

    放映业务复苏好于行业平均水平，龙头地位稳固。2023 年上半年，公司观影业务收入40.42 亿元，同比增加35.72%；商品、餐饮销售收入9.83 亿元，同比增加30.61%；广告收入6.10 亿元，同比持平。公司龙头地位稳固，1）票房：国内影院实现票房36.5 亿元（不含服务费），同比增长49.7%，恢复至2019 年同期的93.5%，累计市场份额 16.8%，同比增加0.5pct；2）观影人次：观影人次0.88 亿，同比增长54.4%，增速高于行业增速51.8%。

    行业恢复驱动观影业务盈利能力改善。2023 年上半年，公司观影业务毛利率5.02%，同比提高12.53pct，预计系行业受益疫后恢复，观影业务经营情况已迅速回暖。2023 年上半年，公司新开业直营影院6 家，轻资产影院29 家。另外，公司积极优化影院布局，2023 年上半年因闭店影城预计损失及设备终止租赁预计损失等，产生营业外支出0.95 亿元。因此整体看，预计未来公司影院的运营效率将持续改善，结合6 月底开始，电影大盘的超预期恢复，观影业务的经营情况有望持续向好。

    2、电影制作和发行业务受益参投重磅亮眼表现，关注四季度主投重磅释放情况参投影片表现亮眼。2023 年上半年，公司电影制作发行及相关业务收入2.02 亿元，同比增加103.10%；占收入比例2.93%，同比增加0.92pct。公司参与的多部影片表现亮眼，其中春节档的《流浪地球2》（40.29 亿元）和《熊出没：伴我熊芯》（14.95 亿元）分别名列档期第1 和第3。

    暑期档参投影片超预期，公司有望在四季度释放主投储备。截至8 月29 日，暑期档参投的《孤注一掷》和《热烈》分别实现票房34.56 亿元和8.93 亿元，位列暑期档第2 和第6。同时，公司参与的《三大队》《我才不要和你做朋友呢》等影片已完成拍摄进入后期制作，《误杀3》《重案检察官》《女大佬》等项目正在积极筹备中。其中，《三大队》是由陈思诚监制的犯罪类现实题材影片，关注四季度定档进展。

    儒意影视入局，有望发挥影视协同作用。据公司公告，截至1H23 万达投资持股37.19%，为公司控股股东。

    7 月20 日，间接控股股东万达文化向上海儒意协议转让其持有的万达投资49%股权；本次权益变动完成后，上 海儒意通过万达投资间接持有公司股份9.8%。上海儒意系港股上市公司中国儒意（0136.HK）协议控制的下属公司，中国儒意核心子公司儒意影视主营影视制作，电影代表作有《你好，李焕英》、《送你一朵小红花》、《致我们终将逝去的青春》、《动物世界》、《保你平安》等。我们预计公司将与儒意影视在电影制作方面形成协同，完善影视产业链。

    3、财务分析

    1）毛利率大幅提高，系放映业务盈利能力增强推动。2Q23 公司实现毛利润7.88 亿元，同比扭亏；毛利率25.34%（较去年同期+28.84 pct），主要系放映板块毛利率5.02%，同比提高12.53 pct。

    2）期间费用率同比大幅下降，主要系收入规模增加。2Q23 公司期间费用21.28%（较去年同期-18.60 pct），其中销售费用率5.02%（较去年同期+0.18pct），主要系印刷制作、广告促销费增加；管理费用率9.23%（较去年同期-9.38pct）、财务费用率6.91%（较去年同期-9.15pct），主要是因为费用绝对值同比基本持平的情况下，收入规模大幅增加。

    投资建议：从观影和非票业务看，一方面，电影大盘自暑期档以来实现超预期恢复，公司作为院线龙头，收入端受益行业恢复大势；另一方面，在影院布局优化措施下，经营效率持续改善，因此盈利能力也有持续向好趋势。

    从内容制作和发行看，三季度参投影片已现亮眼表现，公司在暑期档参投的《孤注一掷》和《热烈》分别位列暑期档第2 和第6；展望四季度，主投主控储备释放有望贡献利润弹性，关注陈思诚监制的现实题材影片《三大队》的定档节奏。

    2023-2025 年，我们预计公司实现归母净利润10.71/13.39/15.96 亿元，同比155.69%/25.06%/19.18%，8 月30 日收盘价对应PE 为28.80/23.02/19.32x，维持买入评级。

    风险分析

    进口片恢复引进不及预期的风险、影片票房不及预期的风险、影片未能如期上映的风险、面对剧本杀和其他线下娱乐活动竞争的风险、疫情反复导致影院暂停营业的风险、疫情反复导致影片拍摄延期的风险、拍摄进度不及预期导致无法如期上映的风险、内容监管风险、生成式AI 技术发展不及预期的风险、技术垄断风险、增加监管难度风险、生成式AI 相关法律法规完善不及预期的风险、版权归属风险、深度造假风险、艺人道德风险、影响互联网内容生态健康安全风险、企业风险识别与治理能力不足风险、用户审美取向发生变化的风险。