投资收益驱动业绩超预期，盈利能力领跑行

    　　2025Q1-3 公司营业收入/归母净利润为192/91 亿元，同比+69.4%/+87%，单Q3归母净利润38 亿，环比+24%，同比+117%。25Q1-3 年化加权平均ROE 12.04%，同比+5.72pct，单季度年化加权ROE15.2%行业领跑。期末杠杆率（扣客户保证金）3.48 倍，同比+0.04 倍。2025Q1-3 经纪/投行/资管/利息净收入/投资为64/6/5/12/103 亿元，同比+109%/-6%/-23%/+45%/+72%，经纪和投资是核心驱动。

    　　考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027 年归母净利润预测至118/145/168 亿元（调前111/133/153），同比+44%/+23%/+16%，加权ROE 为11%/13%/14%，股价对应PE 为12.3/10.0/8.6 倍，PB（LF）为1.48 倍，综合盈利能力和估值，公司配置性价比较高，股息率（2025E）为3.3%。公司已完成收购万和证券(注册地海南)，已完成从事海南自由贸易港跨境资产管理试点业务的备案，维持“买入”评级。

    　　Q3 经纪业务增速跑赢交易量，预计市占率提升，投行和资管收入环比增长（1）前三季度公司经纪净收入64亿，同比+109%，单Q3为28亿，同比+213%，环比+71%，增速跑赢交易量，预计市占率增长。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。

    　　（2）前三季度投行和资管同比-6%/-23%，单Q3环比+11%/+4%。

    　　Q3 自营投资收益环比增长，两融市占率提升，业务及管理费同比高增（1）前三季度公司自营投资收益99亿，同比+74%，年化自营投资收益率5.74%（2024年为4.4%，2025H1为5.1%），单Q3自营投资41亿，环比+24%。25Q3末自营金融资产规模2447亿元，同比+19%，环比+1%。（2）前三季度利息净收入12亿，同比+45%，利息收入/利息支出为53/42亿，同比+27%/+23%，Q3末两融市占率3.72%，环比+0.01pct。（3）前三季度业务及管理费为80亿，同比+42%，单Q3计提33亿，环比+33%。

    　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。