投资要点

    国信证 券发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年分别实现营收及归母净利润158.76 和60.88 亿元，同比分别-33.3%和-39.8%；23Q1 分别实现营收和归母净利润41.63 和17.68 亿元，同比分别+39.9%和+130.4%；2022年加权平均ROE 同比-6.21pct 至6.5%，23Q1 同比+1.17pct 至1.9%；23Q1剔除客户资金后经营杠杆为3.13 倍，较2022 年初增长2.9%。

    资金类业务回暖推动业绩上行，成本管控有效。收入端，2022 年公司分别实现收费类和资金类业务收入75.77 和61.31 亿元，同比-24.5%和-47.1%；23Q1 实现收费类收入15.72 亿元，同比-11.3%，权益市场回暖下资金类收入同比+242.5%至25.25 亿元；支出端，公司2022 年管理费用下降，23Q1 管理费用率同比-13.9pct 至49.3%，信用减值损失转回0.39 亿元。

    经纪业务基本盘稳固，资管业务实现逆势增长。收费类业务方面，2022年经纪、投行和资管净收入分别为51.29、18.16 和3.21 亿元，同比分别-28.7%、-8.3%和+32.3%；23Q1 分别为11.11、2.89、0.97 亿元，同比分别-21.5%、+42.1%和+37.9%。市场交投清淡叠加新发基金疲弱，致使经纪业务持续承压，2022 年代买/席位/代销净收入同比-24.2%/-38.4%/-42.9%，但公司经纪业务基本盘稳固，2022 年末经纪客户数超1400 万人；公司IPO规模不断增长，投行实力持续提升，2022 年IPO 规模同比+3.5%至139.65亿元，23Q1 发行IPO 33.32 亿元，去年同期未参与IPO 项目；公司资管收入逆势增长，2022 年集合/单一/定向资管规模同比-15.6%/-4.8%/+6.1%至671.0/360.9/320.5 亿元，伴随主动管理能力提升，资管业务有望快速发展。

    资金类业务困境反转，债券和衍生品为扩表方向。资金类业务方面，2022年利息净收入和投资业务收入分别为18.30 和43.01 亿元，同比分别-24.1%和-53.1%；23Q1 分别为4.47 和20.78 亿元，同比分别+10.9%和+521.6%。

    截至2023 年3 月末，融出资金较2022 年初-15.2%至525.54 亿元，两融和股票质押收入有所波动；2022 年至今公司持续扩张资产负债表，债券、衍生品为主要扩表方向，2023 年3 月末金融资产规模较2022 年初增长24.3%至2350.38 亿元，2022 年债券资产同比+25.1%至1,712.41 亿元。

    公司经纪客群基础牢固，投行业务和资管业务快速发展，依托治理优势和资产负债表扩张有望迎来盈利兑现。我们调整了盈利预测，公司2023-2024年归母净利润为82.13 和95.70 亿元，同比+34.9%和+16.5%，2023 年4 月28 日收盘价对应PB 分别1.06 和0.96 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。